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科技股——进攻是最好的防御

2019/12/02 16:22
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对照中文英文原文
科技把我们带入了一个由未知定义的时代。GAM多重资产解决方案负责人Julian Howard,分享了他对当前低增长环境的潜在好处的看法。

历史学家对时代最好的定义或许是在它们结束很久之后。2007年,英国前财政大臣戈登•布朗(Gordon Brown)声名狼藉地宣布“繁荣与萧条”时代的结束——但第二年就陷入了衰退。同样,某个特定年份的股票投资者会回想起上世纪90年代末互联网公司的新范式,当时这些公司的估值与不存在的盈利几乎没有相似之处——直到它们最终实现了这一点。

如今,在人们眼中的两大威胁面前,上市科技行业面临着类似的划时代消亡预测。首先是估值过高;第二种可能性是,在美欧,随着反垄断当局试图阻止垄断行为,可能会出现分拆。我们认为,这两种威胁都不存在,科技行业远非一个激进的、“高能量”的投资选择,实际上为投资者在低需求世界中提供了持续增长的最大希望。

从2009年10月底到2019年10月底,标普500科技股的总回报率高达402%,而标普500指数的总回报率为259%。人们很自然地认为,这种优异表现终将结束。然而,考虑到这两个指数的预期市盈率,科技板块的市盈率在20倍左右,并不明显高于18倍的大盘。此外,几乎没有证据表明存在上世纪90年代末的那种过度行为,当时科技股的估值达到峰值时的50倍以上,而整个市场的估值约为26倍。今年一些科技企业IPO的失败,也暗示了90年代末没有出现的选择性。

图1基于更坚实的基础——科技公司的盈利预期不像上世纪90年代末那样疯狂

资料来源:彭博。

与此同时,投资者已经发现了美国和欧洲的一些分拆风险。美国总统候选人伊丽莎白·沃伦表示,她将考虑拆分Facebook和其他科技巨头。脸书创始人马克·扎克伯格回答说:“如果有人要威胁存在的东西,你就去和他战斗。”与此同时,在欧洲,竞争委员会委员玛格丽特·韦斯塔格尔(Margrethe Vestager)已经监督了针对谷歌和高通(Qualcomm)反竞争行为的100亿欧元罚款。为科技行业量身定做的新数据法律也有传言。然而,在我们看来,投资者可以从美国电话电报公司(AT&T)的拆分和eBay剥离贝宝(Paypal)的交易中找到一些乐观情绪。我们相信,更激烈的竞争肯定会受到投资者的欢迎。

随着针对科技行业最明显的指控得到解决,我们现在可以探讨该行业的积极案例。也许令人惊讶的是,它的基础在于我们现在所处的低增长世界。拉里•萨默斯(Larry Summers)的“长期停滞”理论或许最能说明这一点。在一场恶性的国际贸易冲突中,长期发达经济体的老龄化人口正导致储蓄过剩、投资机会不足,再加上全球出口下降。解决人口老龄化问题没有简单的办法,除非是禁止(不受欢迎的)移民,而目前的贸易冲突即将结束也远非显而易见——在最近的一次民主党辩论中,没有一位候选人呼吁积极降低关税。

这描绘了一个温和增长的长期前景,几乎没有通货膨胀,伴随着低利率。在这种环境下,成长型股票(尤其是科技股)的表现通常好于价值型和周期性股票。这是因为,就像不同期限的债券一样,不同的股票部门对利率变化的反应也不同。与周期性股票或价值型股票相比,具有长期收益预期的科技股对利率下降的反应更为积极,短期收益流更为有形。简单比较标普500指数成份股价值指数相对于标普500指数科技板块和长期利率的相对表现,就很好地说明了这一现象。因此,我们认为,在低增长环境下,一些人可能认为是激进的投资可能是最好的防御。

图2 停滞是你的朋友——科技股在低长期利率下繁荣

资料来源:彭博。

与许多其他风格相比,科技也可以为投资者提供更直观的叙述。股市可以粗略地分为两类,一类是需要经济增长“蛋糕”才能增长的周期性公司,另一类是只希望在“蛋糕”中分得更大一块的公司。在我们看来,科技股完全属于后一类,许多科技股对经济形势并不敏感。这一概念的一个很好的例子是苹果的iPhone,尽管它在全球金融危机开始时就上市了,但后来的销售额达到了22亿美元(包括所有的iOS设备)。如今,销售数据分析等软件业务服务的公司也提供类似的“不可知论式增长”。我们认为,科技能够继续蓬勃发展,不是因为未来的GDP增长强劲(在我们看来,这种增长本身不太可能),而是因为世界各地的企业在利用数据的原始力量更好地为客户服务时发生了深刻的变化。在一个低增长的世界里,这种独立的成功理所当然地需要溢价。

获得上市科技股敞口的途径有很多。然而,我们可以简单地说,主动安全选择(或筛选股票)的优势在于能够在细微的层次上区别对待技术子行业,比如面向消费者的公司与面向服务的公司在数据聚合等不那么光鲜的领域。其他潜在的主题领域包括机器人和数字卫生。同样值得注意的是,标普去年对行业定义的变化,导致对周期敏感的半导体类股出现在标普500指数的科技板块,而一些关键的“FAANG”(Facebook、苹果(Apple)、亚马逊(Amazon)、Netflix和谷歌)类股则转至标普500指数的通讯板块。有趣的是,纳斯达克指数(NASDAQ index)不仅提供科技股,还提供面向消费者的股票,我们认为,这些股票可以结合起来,有效抵御去全球化趋势。因此,可供选择的办法很多,需要仔细考虑。无论以何种方式获取技术,我们认为技术在投资中提供了一种罕见的品质,即在一个低增长的世界中实现增长。

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