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价值股逆风会减弱吗?

2020/02/13 21:50
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对照中文英文原文
我们考虑了价值股票所面临的战术和结构上的挑战,以及通过增长/价值动态进行价值投资的投资组合意义。

关于2019年美国市场行为,最有趣的事情之一不是高贝塔因素回报的强度,而是价值回报的疲软。事后看来,鉴于贸易战争和货币政策过度收紧的可能性这两个左侧尾部风险的降低,前者并不令人意外。不过,通常情况下,当贝塔指数处于高位时,价值就会搭上这股顺风,因为风险承担和未来增长预期带来的正面情绪会受到这一因素的影响。

但这并没有发生在去年。在图1中,我们将日历年的相对回报率从左(最差)到右(最好)排序。在几乎所有高贝塔回报显著为正的情况下(图表右侧),价值也表现得更好。然而,在2019年,我们在高贝塔值(超额收益率近20%)中看到了力量,但价值没有发挥作用(这种行为在第四季度也存在)。

图1

这告诉了我们什么?可能有两种情况:

  • 如果高贝塔系数是有效的,因为市场相信增长前景正在改善,经济正在重新加速,这就表明价值前景是乐观的。在这种情况下,价值只是延迟了领导力的展现。
  • 然而,如果高贝塔系数是有效的,因为交易的尾部风险已经消除(加上短期流动性爆发的额外好处),那么贝塔系数的反应是适当的,但价值的战术理由仍然受到挑战。在这种情况下,我们预计市场将继续以质量/成长为导向。

我们认为,市场目前的定价属于第二种说法。尽管人们对2019年第四季度的价值复苏议论纷纷,但我们所看到的一点点好表现在今年头几周已经出现逆转。至少就目前而言,市场参与者似乎在消化疲弱(但积极)的经济扩张,这种扩张表现为对股市“稀缺增长”的持续追捧。

除了缺乏价值战术参与外,结构性问题依然存在,因此我们注意到价值的长期风险。我们与价值投资组合经理的许多讨论都围绕着三件事:市场中周期性较弱的均值回归、价值领域许多领域的结构性挑战,以及质量价值的相对昂贵性。我们在基于因子的工作中也看到了许多这样的主题。

我们对均值回归缺乏的一个理论是,它可能与最赚钱的公司的主导地位有关,这些公司正在捍卫自己的竞争优势,维持着较高的盈利水平。高端市场的均值回调幅度可能会小一些,因为强劲走势将保持强劲,从而带来持续的业绩和积极情绪的良性循环。最赚钱的公司的这种稳定程度是不同寻常的。从历史上看,市场中有利可图的部分往往会吸引拥有颠覆性定价或技术的竞争对手,并从现有竞争者那里赚取利润。今天,最赚钱的公司已经受益于先发优势、较少的监管审查和规模,从而带来了高而稳定的利润。图2(左图)描绘了这种动态,它显示了最赚钱的公司的前十分之一的新进入者的百分比。量化宽松后,每年大约有10%的公司(十分之一)是新进入这个领域的,低于金融危机前的25%(四分之一)。这意味着,高利润、增长更快的公司仍在继续执行,导致从发行高端市场消失的机会更少。

图2

虽然这暗示了为什么近年来质量和成长因素可能如此占主导地位——这些因素押注于赢家的均值回归——但它并没有明确指出价值战略的弱点,除了作为不拥有最赚钱公司的机会成本。从历史上看,价值策略更倾向于押注输家的均值回归。为了更好地把握这两种关系,我们研究了美国企业当前盈利能力与上年盈利能力的横截面相关性。低相关性意味着所有公司的平均收益率回归值更高,而高相关性意味着较低的平均收益率回归值。我们认为较低的相关性是价值策略发挥作用的必要因素。图2(右图)显示,在QE时代,相关的阶跃函数增加,导致均值回归机会减少。重要的是,这种趋势在全球各地区都是相似的,尽管在美国最为极端。

一种流行的解释是,新技术(如互联网和云计算)已经改变了全球经济,允许资本较少的商业模式以资本密集型商业模式永远无法达到的方式扩展。虽然这似乎是合理的,但它回避了一个问题,为什么这种现象在美国如此普遍?一个可信的答案是,美国监管不力导致了市场竞争减弱(即美国监管不力导致了市场竞争减弱)。在美国,旧的反垄断模式并不适用于新的反竞争行为。变化的潜在催化剂包括去全球化或更适合当今经济的监管环境的加强。无论如何,我们认为盈利能力的“粘性”是一个重要的风向标,值得关注任何将资产配置到价值策略的人。

这些市场行为趋势的主要含义:

  • 贝塔系数和价值动态可能对定量和多因子策略造成了阻碍。这些策略通常由于历史长期溢价而保持价值风险敞口,由于负溢价而避免投资于高贝塔,并可能投资于明确做空贝塔的因素。
  • 虽然我们认同价值低廉、增长昂贵的共识,但我们认为,美国的宏观环境(低趋势经济增长)和当前的监管环境支持成长型股票。
  • 我们仍然认为,价值在风险平衡的投资组合中扮演着重要的长期角色。但在价值暴露方面,我们认为避免深度周期性和集中化是很重要的。我们还寻求行业多元化,并在评估价值配置时注意杠杆和偿付能力风险。
  • 最后,从长远来看,可能需要出台新的监管措施,或对市场结构进行重大调整来改变成长/价值的动态。
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