欧洲央行的困境:拿什么去加息?

2021/12/17 09:00
收藏
如果ECB加息以遏制通胀上涨,会发生什么?意大利的偿债成本会一飞冲天。

本文由智堡翻译,翻译行为获得了原作者授权,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

如您尚未付费订阅,可考虑成为智堡黑金会员,获取更多原创优质内容。

原文标题:The ECB's dilemma,作者:John H. Cochrane,发表日期:2021年12月12日

译者注

12月16日欧洲央行 (ECB) 管委会举行货币政策会议,维持三大利率不变,符合市场预期:

  • 存款便利利率 -0.50%

  • 主要再融资利率 0.00%

  • 边际贷款利率 0.25%

资产购买的相关决策成为市场关注的焦点。2022年一季度,大流行紧急购买计划 (PEPP) 下的净资产购买将逐步缩减,到2022年3月完全停止。PEPP的再投资期限得到延长,到期证券的本金再投资将至少持续到2024年底,较此前决定延长了一年。

来源:ECB

代表“常态”QE的资产购买计划 (APP) 也相应做出调整,明年二季度以每月400亿欧元、三季度以每月300亿欧元的步伐进行净资产购买,从2022年10月开始维持每月200亿欧元的步伐,规模略低于市场预期。

来源:ECB

管委会预计会在开始加息前不久停止APP的净资产购买。

正文

我一直在强调美联储的困境:如果美联储加息,美国的偿债成本也会随之提高。100%的债务GDP占比,意味着5%的利率,会转化为GDP占比5%的额外财政赤字,在高利率环境下就是每年1万亿美元。如果政府没有相应地削减支出(或提高财政收入)——立即就此采取行动,或者做出未来撙节的可信承诺——那么更高的利率最终必然会招致通胀的抬升,而非下降。

Jesper Rangvid(译注:哥本哈根商学院金融学教授)撰文指出,ECB面临的问题更加严峻。欧债危机期间,意大利曾一度丧失主权债务展期的能力,距离违约仅有一步之遥。时任ECB行长马里奥·德拉吉承诺“不惜一切代价”阻止违约,包括出手购买意债,最后确实也这么做了。但是意大利的债务GDP占比现已达到160%,而ECB还在继续购买意债。如果ECB加息以遏制通胀上涨,会发生什么?意大利的偿债成本会一飞冲天。5%的利率,意味着GDP占比8%的偿债成本。

央行要先停止债券购买,再去加息。美国的债券购买计划是否压低了美债收益率,还有待商榷。但ECB的债券购买通过抑制风险/违约溢价,压低了意债收益率,这一点毋庸置疑。如果ECB停止购买,或者说撤销“不惜一切代价”购买的承诺,偿债成本将再次攀升,进而催生恶性循环。

引自Jesper:

ECB陷入了两难境地。

ECB知道,超宽松的货币政策结合高企的通胀水平和强劲的经济增长,会造成通胀上涨与通胀预期失控的严重风险。

然而,ECB还知道,如果它收紧货币政策,例如停止资产购买并加息,债台高筑的欧元区国家就将面临严峻挑战。

以意大利为例。截至去年年底,意大利公共债务在意大利GDP当中的占比高达160%。这是相当大的一笔债务......

低利率帮了大忙:

......尽管债务负担增加了50%,2007至2020年间意大利的偿债成本反而削减了三分之一。个中缘由当然是低利率。

......除了全球利率下行,ECB还在大举购买欧元区政府债务,进一步导致利率大幅下行......

ECB购买了大量的债务。首先,是欧债危机后推出的公共部门购买计划 (PSPP,即APP的主要组成部分);其次,是为了应对新冠危机而推出的大流行紧急购买计划 (PEPP)。在PSPP下,ECB积累了价值4000亿欧元的意债。在PEPP下,它积累了3000亿欧元的意债。加总起来,ECB持有价值7000亿欧元的意债,见图11。ECB拥有近25%的意大利所有未偿还公共债务......

图11 ECB的意大利债券持仓,以百万欧元计 来源:Datastream via Refinitiv

我们很多人对2010-2013年的欧元区危机记忆犹新。2012年意债收益率飙升一度超过7%,见图12。2012年马里奥·德拉吉发表了“我们将不惜一切代价”的著名讲话之后,收益率才开始回落。欧洲央行拯救了意大利,从而拯救了欧元区。

图12 欧元区政府长债收益率 来源:Datastream via Refinitiv

这提醒了我们,偿债成本的恶性循环完全可能发生。对美国来说,违约/通胀风险造成实际利率的巨大溢价是一种理论上的可能性,或许是1980年代初担忧通胀卷土重来的回忆,或者是1790年代的久远记忆。对欧洲来说,这种情况就发生在10年前。

Jesper没有提到一个有趣的问题,即ECB要如何处理自己表内的所有这些债券;如果发生违约事件、意债利差再次扩大,它肯定还会购买更多债券,届时ECB又该怎么办?

Jesper也没有提到一点好消息。我认为意债比美债的期限要稍长一些,尽管我手头并没有数据证明这一点。如若属实,这意味着更高的实际利率(包括违约溢价)只会缓步分摊到利息成本中去。

总而言之:

ECB已经退到了墙角。不论人们担心的本轮通胀是否持续,ECB受制于财政考量的事实本身就很成问题。如果有一天ECB需要加息,它就会面临上述的两难境地。

该怎么办?

解决方案是什么?这已经远超本篇文章的范畴,但终归会落在某些欧盟成员国宏观经济改革的老生常谈上——将财政政策引向健康的路径,提高生产力和竞争力,并最终产生更高的增长。这一点知易行难。

德拉吉很清楚,“不惜一切代价”只是权宜之计,是在为意大利的结构性与财政改革争取空间。这些都未发生(不难想见?),所以我们又遇上了同样的麻烦。现在是否为时已晚?在危机再次来临之前,意大利肯定不会着手改革,所以不狠狠地撞上危机的南墙,就不会激发以增长为导向的经济学实践。

然而眼下的情形是,欧洲央行仍旧进退维谷。如果美联储试图大幅加息,它也会面临同样的困境。


译者:张一苇

作者John H. Cochrane,金融经济学巨擘,斯坦福大学胡佛研究所 (Hoover Institution) 高级研究员,卡托研究所 (Cato Institute) 客座学者,曾任芝加哥大学Booth商学院教授。Cochrane的主要研究领域围绕宏观经济与金融领域之间的联结,并著有教科书《资产定价》(Asset Pricing)。

评论
150******40
2021/12/18 09:56
微信扫一扫
问题反馈更及时