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原文标题：Navigating the disinflation journey
译者：钟政昊
我们将会在本周内持续更新、校对年报译文。篇幅较长，如有纰漏与错误，还请谅解。

关键点：

大多数地区的通胀都已见顶，但仍远高于目标水平。尽管全球经济放缓，但事实证明它比许多人预期的更具韧性。金融体系出现了明显的压力迹象。
经济前景面临两大关键风险。首先，下一阶段的去通胀进程可能会变得更加困难。其次，在长期低利率时代结束之后，债务水平处于历史高位，宏观金融脆弱性凸显。
将通胀恢复到目标水平仍是当务之急。财政政策应发挥对货币政策的关键支撑作用。此外，审慎政策应进一步强化金融体系。使经济增长摆脱对宏观稳定政策的过度依赖，对于实现价格和金融稳定至关重要，也是实现稳健而可持续增长的基础。

介绍

过去一年，全球经济比预期更好地抵御住了强劲的逆风。随着全球供应链和大宗商品市场扰乱的减弱，通胀缓慢下降。经济增长已经放缓，尽管事实证明它仍具韧性。

与此同时，压力迹象开始浮现。特别是，金融压力扰乱了金融体系，吞噬了银行和非银金融中介机构（NBFI），并促使政府采取有力的政策回应，以限制危机蔓延。这些压力背后都有一个共同的原因：在长期低利率（low-for-long）时代之后，金融体系正在承压。为充分利用低利率时代而采取的若干策略现已证明并不适合新的环境。这些压力也在提醒人们货币-财政-金融之间紧密联结，而政府债券收益率的上升在其中发挥了关键作用。

更强劲的逆风可能还在前方。尽管采取了近年来最同步、力度最大的货币紧缩措施，但通胀仍然过高。而且存在出现进一步金融压力的重大风险。

下一阶段的去通胀（disinflation）进程可能会更加困难。从机械的角度看，基数效应正在消失。事实上，通胀越来越多地受到惯性成分的驱动，特别是服务业。通胀持续的时间越长，家庭和企业就越有可能调整他们的行为，从而强化通胀。

金融体系存在广泛的宏观金融脆弱性。私人和公共债务水平处于历史高位。在估值过高的背景下，资产价格，尤其是房地产价格，已经开始走软。利率可能需要维持在比金融市场预期更高的水平，且维持的时间更长。目前出现的压力反映了利率风险，但信贷损失仍将到来。这将进一步考验金融体系的韧性。

政策面临四大挑战。首先，货币政策需要走完最后一英里，让通胀回到目标水平。第二，财政政策需要支持短期稳定并确保可持续性。第三，审慎监管政策要维护金融稳定，支持宏观经济调整。最后但同样重要的是，政策制定者需要让增长摆脱对宏观稳定政策的过度依赖，并坚定地将货币和财政政策带回“稳定之域”（第二章将更深入地探讨这一挑战）。

本章首先描述了过去一年关键的经济和金融发展，然后讨论了最主要的宏观经济和金融风险。最后，文章阐述了未来面临的政策挑战。

回首过往一年

通胀有所缓和，但宣布胜利还为时过早

在经历了令人瞩目的回归之后，通胀在本年度继续成为主要的政策焦点（图1）。无论是公共还是私人部门机构都系统性地低估了通胀的持续性。可以肯定的是，总体通胀已从2022年的峰值回落，且在大多数地区降幅都相当显著。但事实证明，核心通胀更具粘性，要么企稳，要么继续上升。几乎在所有地区，通胀仍然远高于通胀目标。而且，更重要的是，随着时间的推移，通胀的驱动因素也发生了变化，其中的惯性成分越发占据上风。

总体通胀的下降在一定程度上既反映了一次性因素，也反映了原则上属于临时性措施的因素。强劲的基数效应开始发挥作用，拉低了同比数据。大宗商品价格从俄乌冲突引发的高点回落（图2.A）。因此，能源和食品对通胀的贡献缩小了（图1中的黄柱）。此外，一些旨在抑制这类价格上涨的财政措施，在短期内也有助于直接抑制通胀。在某些情况下，援助规模达到了GDP的3%。尽管如此，如果这些措施按计划逐步退出，且受补贴的大宗商品价格再次上涨，这种影响可能会逆转。与此同时，这些财政支持还防止了总需求的下降，从而导致了紧俏的产品和劳动力市场。

更持久的改善来自于全球供应链压力的缓解，目前已基本恢复正常，这使得被积压的货物得以清理（图2.B）。这种改善主要影响了商品的价格，而商品的贸易量比服务的贸易量大得多。商品价格的上涨更慢了，在某些情况下，甚至是下跌的（图1中的蓝柱）。此外，疫情导致的消费模式变化（从服务转向商品），目前也已逆转，这也缓解了商品价格的压力（图2.C）。

然而，同样的消费模式转换推动了服务价格的增长，并且在继续上升（图1中的红柱）。在美国，服务分项再次成为通胀背后的主要因素。而在其他发达经济体和拉丁美洲，其贡献也在缓慢上升。

推动通胀的因素转向服务业，可能会增加通胀的持久性。从历史上看，服务价格的变化率比商品价格的变化率要小得多（图3.A中的虚线）。部分原因是服务业中劳动力占总成本的比例大约是制造业的两倍（图3.B）。这加强了物价和工资之间的联系。与其他成本组成部分相比，不仅工资增长总体上更具惯性，且由于服务业较少受国际竞争的影响，工资增长往往更多由国内驱动。事实上，由全球共同因素解释的价格变动方差的比例在服务业通常较低，尽管最近由于通胀激增的普遍性而有所上升（图3.C）。

货币政策同步紧缩终结了长期低利率时代

通胀飙升导致了几十年来最同步、力度最大的货币政策收紧。近95%的央行在2021年初至2023年年中上调了政策利率（图4.A）。从历史上看，这一比例很少超过50%，只有在20世纪70年代的石油冲击期间才超过80%。新兴市场经济体（EME）央行上调政策利率的速度是历史速度的两倍，而发达经济体（AE）央行的加息速度也大致相似。即便如此，政策利率仍低于通胀，且在某些AE低于通胀预期，这意味着实际利率为负（图4.B和C）。与此同时，主要AE央行开始逐步缩减资产负债表，日本除外。量化宽松转向量化紧缩。

货币紧缩对贷款利率的传导大多是迅速的，并开始对总需求造成压力。企业和家庭的借贷成本都上升了（图5.A）。银行放贷标准收紧，银行信贷收缩，尤其是在AE（图5.B）。因此，支出减弱。这种信贷减速主要由支出中对利率最敏感的部分主导，如耐用消费品，并且许多经济体的房地产市场也出现了降温（图5.C）。

经济放缓，但迄今为止成功避免了衰退

总体而言，全球经济增速从2021年的6.3%放缓至2022年的3.4%，并在2023年第一季度进一步走弱（图6.A）。AE的增速放缓最为明显，从5.7%降至2.8%。EME表现更好，2022年整体增长率仍为4%，而前一年是7.3%。尽管如此，中国的经济增长率仅为3%，这反映了疫情爆发带来的挫折和房地产行业的拖累。

不过，在一些主要地区，经济活动的表现好于预期，令人担忧的全球衰退并没有成为现实。与年初的预测相比，美国、欧元区和大多数EME国家2022年的增长结果令人意外。由于许多地区的高频指标依然强劲，新年伊始之际，对2023年的增长预测被上调，尽管普遍认为今年全年的增长仍将大幅放缓至2.6%。

经济活动的相对强劲和对2023年预期的上调反映了三个主要因素。

首先，消费依然稳健。疫情期间居民积累大量的超额储蓄，主要得益于更高的储蓄率和财政支持。一旦与疫情相关的限制被解除，大多数AE家庭的储蓄率都大幅降低至疫情前的水平，美国的储蓄率甚至更低。此外，高涨的劳动力市场增加了收入（图6.B和C中的紫色柱体）。失业率降至几十年来的最低点，特别是在AE（图7.A）。AE和EME的就业创造都很强劲，但职位空缺率仍然很高，在美国和欧洲都处于创纪录水平附近。

其次，能源危机的后果远没有预期中的严重。一个相对温和的冬天和天然气储量的迅速增加，帮助欧洲避免了普遍预测的深度衰退（图7.B）。而且，在许多地区，财政支持使家庭和企业免受能源价格上涨的影响。

最后，今年1月中国经济迅速重新开放，提振了国内经济活动。同时，这也促进了海外的经济活动，不过考虑到中国经济反弹的本质是由国内服务业驱动的，因此对海外的提振的程度不如过去。

专栏A：中国经济重开的溢出效应
中国于2022年底结束了动态清零政策，11月开始放松疫情限制，并于2023年1月初重新开放边境。重新开放的时机和速度出乎市场意料，市场在2022年11月初的共识是，从2023年3月开始逐步重新开放。
重新开放后，中国经济强劲反弹，主要是由服务业推动的。2023年第一季度GDP同比增长4.5%（图A1.A），高于市场预期。2023年的增长预测从2022年11月的4.5%上调至2023年5月时的5.8%。服务业（如餐饮和旅游业）从人口流动的改善中受益最大，2023年3月的非制造业PMI达到了十多年来的最高水平。在供应链压力缓解后，制造业从2022年6月开始复苏，但随着外部需求减弱，制造业在2023年面临逆风。考虑到房地产市场的疲弱情绪，建筑业的复苏也可能是温和的。
服务业驱动型复苏对世界其他地区的增长溢出效应是有限的，因为服务业的可贸易性较低，且更多以内需为导向。这与建筑业和制造业形成鲜明对比，建筑业和制造业需要从其他国家进口原材料和中间产品。2004年至2019年，中国建筑业和制造业的增长对其他新兴市场经济体的出口产生了显著的积极影响（图A1.B）。例如，在经济复苏的前四个季度，建筑活动每季度增长1%，亚洲制造业出口商对中国的出口就会增加0.7%，拉丁美洲金属出口商对中国的出口平均增长0.5%；而制造业产出每增长1%，亚洲对中国的出口就会增加0.6%。相比之下，服务没有显著的影响。
中国经济重开对全球通胀的溢出效应也可能很小。大宗商品价格是中国经济增长影响全球通胀的一个重要渠道。特别是，中国制造业和建筑业活动的回升将增加对大宗商品（尤其是建筑用金属）的需求，从而推高其价格。事实上，在2004-19年，制造业产量每增长1%，大宗商品价格就会在两个季度后上涨2.2%，而建筑活动每增长1%，金属价格就会上涨0.9%。同样，服务业对此没有影响。
与此次中国经济复苏的溢出效应较小一致，新兴市场金融资产在2023年与中国金融资产的联动程度弱于前几年。例如，亚洲和拉丁美洲新兴市场经济体的货币曾经与人民币表现出强劲的联动（图A1.C，红蓝点）。然而，这种联动在2022年减弱（黄点），当时中国在疫情政策、增长路径和货币政策立场方面与世界其他一些地区出现分歧。直到2023年5月，拉丁美洲的相关性仍保持在较低水平（紫点），与有限溢出效应的预期一致。股市回报与投资组合资本流动的共同走势也有所减弱。

金融体系因银行倒闭而动摇

金融市场和金融体系更普遍地开始适应长期低利率的突然结束，但这个过程远非一帆风顺。金融市场定价与央行宣布的政策路径之间出现了广泛脱节。金融体系出现了越来越多的压力迹象。

市场预期与央行计划之间的脱节在金融状况的动态中表现得很明显。随着市场在通胀居高不下和经济进入衰退之间摇摆，参与者不断重估央行的政策路径。市场对未来利率的预期仍低于央行的预测，投资者仍预计2023年将降息（图8.A）。从某些指标来看，在2022年大幅收紧之后，在本报告所述期间，金融状况仅边际收紧（图8.B），但它们仍然比历史平均水平要紧的多。

外汇走势在很大程度上跟随金融状况的走势，反映了经济的相对实力和相应的货币政策前景。美元在2022年前三个季度普遍升值，然后对大多数货币温和走弱。总的来说，政策利率上升幅度小于美国的货币，对美元的贬值幅度更大。日元和欧元触及数十年来的低点。在墨西哥和巴西等较早开始收紧货币政策、利率达到较高水平的国家，货币实际上出现了升值（图8.C）。总体而言，EME国家以有序的方式消化了全球货币状况急剧收紧的影响。

金融市场预期与央行沟通之间的脱节，在风险资产的动态中也十分明显。股票市场在本报告回顾期结束时仍小幅收涨（图9.A），尽管盈利预测疲弱，特别是在美国（图9.B）。在2023年的大部分时间里，股票隐含波动率指标徘徊在历史平均水平以下。在信贷市场，利差小幅收窄，与美国的历史标准保持一致，在欧洲则略高于历史标准（图9.C）。

在这种背景下，金融体系在2022年底和2023年初出现了越来越多的压力迹象，这在很大程度上是由于利率的上升。

首先，对冲利率下跌的杠杆策略面临压力。随着英国在2022年9月公布的“迷你预算”导致英国国债利率飙升，这种策略给英国养老金所投资的负债驱动型投资（LDI）基金带来了巨大损失。为了满足随后的抵押品要求，LDI基金需要现金注入，而养老金未能及时提供现金。随着它们的偿付能力状况恶化，LDI基金不得不通过出售英国国债来去杠杆化，这给收益率带来了进一步的上行压力，并引发了一个全面的螺旋式上升。英国央行通过临时资产购买进行了有力而迅速的干预，以安抚市场。

利率的急剧上升也使银行成为人们关注的焦点。在某种程度上，银行可以从利率上升对净息差的影响中受益，因为它们可以重新定价自己的资产（见专栏B）。然而，在长期低利率时代，许多银行积累了大量固定利率的抵押贷款和长期政府债券（图10.A），当利率上升时，这些债券的市值急剧下降。银行通常需要评估和管理其对利率变化的敞口，包括收益率曲线整体上移的情况下（图10.B）。除了利用衍生品进行对冲外，银行的利率风险管理往往基于存款粘性（注：美国银行似乎很少通过衍生品，例如利率互换，对冲利率风险）。传统上，这一特点使银行能够仅将一小部分政策利率上调传导至存款利率上，从而控制融资成本。随着短期存款（因此可能是不稳定的）所占份额的上升（图10.C），利率敏感性的提高削弱了一些银行的风险管理策略。

除其他因素外，利率风险管理不善导致了大金融危机（GFC）以来的首批重大银行倒闭。截止2022年底，许多美国银行持有的债务证券已经出现了相当大的市值损失（图11.A）。不过，超过一半的损失并没有反映在资产负债表上，因为会计假设银行将持有相关资产至到期。然而，对于一些规模较小、因而监管较轻的银行，客户信心丧失，引发了存款外逃，这些银行不得不清算一些“持有至到期”（HTM）的资产，并确认直接的资本损失（图11.B）。这些交织在一起的利率和挤兑风险在硅谷银行（SVB）身上得到了充分展现，这家地区性银行于3月初倒闭（见专栏C）。

2023年上半年，利率风险的兑现在美国银行业引起了巨大反响。中小银行遭遇大量存款外流，迫使第一签字银行和第一共和银行相继倒闭。与此同时，美国的全球系统重要性银行（G-SIBs）获得了大量资金流入，主要来自寻找避风港的储户。

投资者的担忧还蔓延到了其他几个AE的银行业。那些已经遭受市场持续怀疑的银行（体现在低市净率PBR）受到的打击尤为严重。瑞士信贷一直在与大规模资金外流和一系列挫折作斗争（见专栏C），但仍未能重建市场信任，并在减记或有可转换债券以吸收损失后，被一家竞争对手接管。相对于全球股票市场，其它PBR较低的AE银行也出现了严重的负股票回报（图11.C）。与此形成鲜明对比的是，AE中PBR高的银行和EME银行股的下滑幅度较小。

当局再次采取有力措施，遏制危机蔓延，并部署了一系列危机管理工具，以遏制系统性风险。在美国，当局援引了所谓的系统性风险例外——以前在大金融危机中使用过——为SVB和签名银行的无保险存款提供担保，来阻止更广泛的挤兑。此外，美联储还建立了银行定期融资计划（BTFP），向以政府证券为抵押品的银行提供贷款，这些证券的价值将按票面价值计算，因此高于市场价值。BTFP补充了美联储通过贴现窗口发放的贷款，贴现窗口在SVB破产后立即飙升，但此后有所下降（图11.A）。在瑞士，公共部门支持对瑞士信贷的紧急收购，央行承诺提供大量流动性支持，政府也提供了担保，以保护央行免受潜在损失。此外，为了促进收购，政府保证承担与处置破产银行遗留资产有关的部分未来损失。

专栏B：政策利率上升和银行净息差前景
尽管货币紧缩暴露了银行的利率风险，但长期低利率时代的结束预计也将缓解银行的收入压力。在评估银行业绩时，需要将固定利率资产的估值损失与可变利率资产和新增贷款的较高利息收入相抵消。根据过去紧缩时期的证据，本专栏评估了近期政策利率上升对净息差（NIMs）的影响，即银行生息资产收益率与债务融资成本之间的差额。
在当前周期中，银行净息差普遍增加（图B1.A）。自当前周期开始以来，政策利率每上升100个基点，新兴市场经济体的净息差就会上升10个基点以上，而发达经济体的净息差也会上升近5个基点。
近期净息差的上升，更多地是由于银行债务成本对加息反应平淡，而非生息资产的回报率上升所致。在加息较早的新兴市场，生息资产的收益率增长与过去的周期一致，而债务融资成本的调整仍然滞后。相比之下，与前几个周期的终点相比，发达经济体的收益率回升尚未完全展开（图B1.B）。这与银行在长期低利率时代转向长久期资产是一致的，这降低了利息收入对政策利率变化的反应性。相比之下，银行债务成本的增长仍远远落后于历史终点（图B1.C）。这可能源于许多发达经济体银行部门的无息存款比例较高。
净息差的前景取决于资产收益率和负债成本将如何随政策路径而调整。从历史上看，在利率上升周期的过程中，净息差通常会回到初始水平，甚至在发达经济体中略有下降（图B1.A）。在当前关头，当低收益率的固定利率贷款和抵押贷款到期，借款人将以更高的利率再融资时，银行预计将受益于收益率的进一步上升。然而，高收益投资的出现也可能给银行融资成本带来上行压力。与过去的情况相比，这种影响可能会更快地显现出来，因为可以被快速取出的隔夜存款占比更大。这种提款威胁将要求银行更快地将政策利率的上升传导给债权人以确保融资安全。

专栏C：近期银行倒闭事件
2023年3月的市场动荡突显出，个别银行的风险管理缺陷可能会削弱储户和其他投资者的信心，从而导致一场可能波及整个金融体系的融资危机。本专栏回顾了最近的银行倒闭事件和随之而来的市场反应。
硅谷银行（SVB）于2023年3月10日进入破产管理程序，按国内资产总额计算，该银行在2022年底是美国第16大银行。由于2022年期间利率上升，SVB在其未对冲的证券投资组合上积累了巨额（尽管未实现）估值损失。3月初，面对持续的存款外流，该行不得不出售证券，当期确认巨额亏损及其对其资本状况的影响。由于无法筹集到新的股本来重建资本，该银行在短短几天内就倒闭了，原因是其大部分未保险的企业储户步调一致，以前所未有的速度挤兑。
在该银行倒闭后，对其他银行存在类似脆弱性的担忧立即蔓延开来，导致中小银行出现大量存款流出，同时估值大幅下降（图C1.A）。在遭受未保险储户的挤兑后，签字银行在SVB破产两天后关闭。同样受困于长期资产亏损和大量存款外流的第一共和银行，最初设法获得了其他融资渠道，包括来自美国各大银行的融资。然而，鉴于存款外流的持续性在和规模，该银行最终还是破产，并在进入破产保护程序后，被出售给摩根大通。
这种担忧还蔓延到了美国以外的银行。特别是，瑞士信贷被卷入了风暴之眼。近年来，由于风险管理不善和业绩大幅下滑，这家银行的盈利能力和声誉已经受损。到2022年，随着大量存款提现、信贷利差扩大和AUM外流，市场对该银行的怀疑情绪进一步恶化。2023年3月转向避险环境是转折点，该银行的CDS利差一度跃升至暗示即将违约的水平（图C1.B）。为了减轻对系统性风险的担忧，瑞士当局为UBS的收购提供了便利并强制执行。
瑞信的收购案还震动了额外一级资本（AT1）市场——当一家银行无法生存时，这种资本工具可以减记或转换为股本。由于收购导致瑞士信贷的全部AT1资本被减记，这引起了更广泛的不确定性，即这些工具将在何时以及如何吸收破产银行的损失。直接的结果是AT1市场的价格大幅下跌，特别是由欧洲银行发行的此类金融工具（图C1.C）。尽管欧洲当局进一步明确了在银行破产情况下，AT1投资者相对于股东的等级关系，AT1价格此后也已部分回升，但该市场的新发行一直低迷。

动荡道路上的主要风险

在当前宏观经济和金融大背景下，全球经济前景如何？

共识预测相当温和。尽管预测者确实认为经济增长将放缓，通胀仍高于目标水平，但经济的放缓相当温和，通胀下降幅度则很大。银行业困境也有望得到控制。

然而，除了地缘政治紧张局势加剧等更具政治性质的风险之外，还有两种风险迫在眉睫。

首先，去通胀进程很可能比预期更难——“行百里者半九十”。

其次，长期低利率的终结可能进一步考验全球金融体系，宏观金融风险的兑现将威胁到经济增长。

以二战后的标准衡量，这种风险组合相当独特。这是全球大部分地区首次出现通胀飙升与普遍存在的金融脆弱性并存的情况。通胀持续的时间越长，所需的政策收紧力度和时间就越长，因此金融稳定的风险也就越大。

去通胀挑战：“行百里者半九十”

回到目标水平可能比去通胀之旅的第一阶段更难。有几个原因。除了基数效应逐渐消退和通胀惯性部分的作用日益增强之外，家庭和企业为了适应持续的高通胀，可能会试图通过工资和定价决策来弥补之前的损失，以及避免未来预期的损失。

此外，随着时间的推移，更高的政策利率在整个体系中传播，经济将会走弱，进一步的金融压力可能会出现。这意味着对价格的压力会减轻，但与此同时，涉及经济活动的权衡也会更加艰难。在某些情况下，央行可能面临维持低利率的政治压力，这要求它们重申通过沟通和行动实现价格稳定的承诺。在那些制度保障较弱、通胀预期不那么稳定、工资指数化更为普遍的新兴市场中，这种动态可能尤为相关。

诚然，在以往的去通胀时期，总体通胀通常会在一到两年的时间里回到峰值前的水平（甚至更低）（图12.A）。核心通胀也往往遵循类似的路径。

然而，许多特征使今时不同往日，表明去通胀可能是困难的。首先，服务价格的上涨速度要快得多，而且它们的变化率尚未见顶（图12.B）。这可能意味着一段更长的去通胀之旅。其次，当前的通胀飙升与上世纪70年代更接近，而不是中位数——当时，去通胀只持续了大约一年的时间，此后通胀只是缓慢下降：在峰值两年后，通胀仍然普遍高于飙升前的水平（图12.C）。事实上，到目前为止，去通胀的速度甚至比上世纪70年代还要慢——尽管货币收紧的速度更快（图12.D）。

那么，至关重要的问题是，向上世纪70年代那样向高通胀制度过渡的可能性有多大？

一些指标指出了去通胀进程中可能遇到的障碍，并表明低通胀制度将继续受到考验。首先，在急剧上升之后，消费者物价指数中上涨较快的分项所占比重并没有下降（图13.A）。其次，各消费类别之间的价格溢出效应略大于最近通货膨胀率较低时的水平（图13.B）。这意味着，由于一个类别的价格冲击而导致的价格水平上涨将传播到其他类别，从而增加了导致持续通胀而非消退的可能性。第三，不同类别之间的价格变化正变得越来越相似（图13.C）。这意味着消费者之间的消费模式和企业之间的投入成本差异的影响相对较小，因此总体价格水平对个体决策的影响更大。这往往是通胀持续性的一个有用指标，即当相似指数高时，下一时期的通货膨胀至少与当前时期一样高的可能性也更大。这些信号综合表明，家庭和企业对更高的通胀率反应更强烈。

展望未来，两个密切相关的因素可能预示着通胀范式的转变，并使去通胀进程偏离轨道：自我维持的工资-价格动态和通胀预期的脱锚。

尽管名义工资增长迄今并未异常强劲，但这也不应让人感到太过宽慰。工资调整仍然受到低通胀制度中普遍存在的规范挥之不去的影响，但这种情况可能会很快改变。通胀飙升严重侵蚀了家庭的购买力（图14.A），甚至超过了过去的去通胀时期（图14.B）。一些追赶是可能的，特别是考虑到劳动力市场的强劲。尽管在低通胀时期，劳工的议价能力显著下降，但最近的罢工和成立工会的呼声表明，环境正在发生变化。例如，在欧元区，协商后的工资增长一直在上升，目前已达到欧元问世以来的最高水平。尽管多年期工资合同通常会使工资调整滞后于价格调整，但合约期限可能会因为更高和更持久的通货膨胀而缩短。更重要的是，当劳动力市场紧俏时，从价格到工资的传递会更高一些。

与此同时，有迹象表明企业定价行为正在发生变化。企业调整价格的频率比通胀低且稳定的时候要高。此外，在通胀激增之前就已经在持续上升的企业利润，到目前为止一直保持得非常好（图14.C）。这与历史模式不同：在过去的情况下，利润增速往往在零附近的相对狭窄的范围内波动。一个担忧是，与低通胀时期相比，企业现在能够更容易地提高价格，因此也更不愿意接受利润缩水，并更容易将成本压力转嫁到价格上。

最终，当工人和企业试图弥补损失时，向高通胀体制的转变将需要自我维持的工资-价格上涨——“工资-价格螺旋”。在过去的二十年里，工资和物价之间的反馈非常低，低于10%。然而，转向高通胀体制将会加强这一机制。

一种基于对去通胀时期GDP平减指数变化的分解表明，工资的一些追赶可以与通胀回到目标水平相兼容，但前提是企业接受利润的减少。粗略计算表明，如果实际工资增长足够快，足以弥补购买力的损失，并在2025年底恢复到通胀飙升前的水平，那么在2023-24年，利润平均每年需要下降约2.5%，才能使通胀回到2%的目标。相比之下，2014年至2019年，疫情前的利润增长中值略高于1.5%。

另一种基于历史价格工资关系的方法强化了这一信息：在不危及通胀目标的情况下调整实际工资的空间是有限的。这项工作以核心CPI和小时薪酬之间的协整为指导，并考虑了在购买力恢复的两种不同情况下，通胀可能采取的路径（图15.A）。在第一种情况下，工资逐渐恢复，以3.5%的年增长率增长，这与2%的通胀目标和1.5%的历史劳动生产率增长率是一致的（“逐步追赶”情景）。到2025年底，实际工资将在很大程度上弥补迄今为止的损失。在第二种情况下，名义工资的增长速度在2023年和2024年更快，达到6%，而到2025年稳定在4%（“快速追赶”情景）。在这种情况下，实际工资的下降将在2024年中期得到弥补。根据工资和物价在低通胀环境下的历史关系（以1995年后为例），“逐步追赶”的情景似乎有利于将通胀降至或低于目标（图15.A中的红色实线）。相比之下，在“快速追赶”情景中，到2025年底，通胀将保持在远高于目标的水平（图15.A中的蓝色实线）。进一步地，如果工资和价格之间的关系恢复到1995年之前普遍存在的模式（高通胀环境），隐含的通胀轨迹也将在“逐步追赶”情景中保持高于目标（图15.A中的红色虚线）。这是因为当通胀较高时，工资-价格溢出效应更强。

如果工人和企业不仅寻求弥补过去的损失，而且还寻求对未来损失的补偿，即如果预期变得“不稳定”，那么工资-价格螺旋上升的可能性就更大了。虽然通胀脱锚还不明显，但在某些情况下，通胀预期已经明显上升，并普遍高于目标。诚然，长期（超过5年）预期仍保持稳定。即便如此，它们也比通胀开始飙升之前要高。对于德国和日本的家庭来说尤其如此，在疫情前，这两个国家的通胀率一直低于目标（图15.B）。此外，一年期的短期通胀预期比长期通胀预期的上升幅度大得多（图15.C）。通胀维持在高位的时间越长，长期预期出现脱锚的可能性就越大。

宏观金融脆弱性可能会使抗通胀斗争复杂化

鉴于目前的经济背景，出现进一步金融压力风险是巨大的。从历史上看，大约15%的货币政策收紧与严重的银行业压力有关。在高负债、通胀突然飙升或房价快速上涨的环境下开始的紧缩时期，这种压力出现的频率更高。如果在第一次加息时，私人债务与GDP的比率处于历史分布的最高四分位数，那么40%的情况下会在三年内发生银行业危机（图16.A）。对于通胀飙升，对应的银行业危机概率是25%（图16.B），而房价快速上涨对应的危机概率是35%（图16.C）。当前，极高的债务水平，显著的全球通胀飙升，以及疫情时期房价的强劲上涨，全部符合所有这些条件。商业地产（CRE）行业的脆弱性——历来是银行业压力的常见来源——也引发了担忧（见专栏D）。

如果通胀比预期的更持久，央行就不得不进一步或更长时间地收紧货币政策，金融稳定风险就会随之上升。一个关键的渠道是资产价格和债务负担对宏观经济的影响。抵押贷款融资成本急剧上升，加之家庭债台高筑（图17.A）和房价下跌，将导致消费下降（见专栏D）。有证据表明，一般来说，高负债会放大货币紧缩政策的影响，而当债务水平高企时，房价对加息要敏感得多。家庭债务较高的国家已经出现了偿债比率（DSRs）的急剧上升（图17.B）。依赖可调利率抵押贷款（ARMs）的经济体尤其脆弱（图17.C）。

基于历史关系的说明性模拟揭示了不同利率路径的含义。对于许多AE国家，模拟追踪了关键变量在三种情景下的表现——即利率保持不变，遵循“市场路径”或“higher for longer”（例如保持在市场暗示的峰值以上200个基点，直至2027年底）（图18.A）。如果央行政策利率按照金融市场目前的预期发展，那么AE私人部门平均DSR可能会增加约1.5个百分点，并在2027年达到全球金融危机前的峰值（图18.B）。在“higher for longer”的情况下，平均DSR可能会增加4个百分点以上。在这种不利情况下，房价的下跌幅度可能高达30%，而市场隐含路径下的跌幅为15%（图18.C）。相对于政策利率跟随市场路径的预期，在不利情况下，截止2027年底，GDP水平可能会降低约2%（对比图18.D中的蓝色和黄色柱体）。

专栏D：商业和住宅房地产市场
本专栏首先描述了商业房地产（CRE）市场的趋势，然后讨论了住宅房地产（RRE）的发展，最后以风险分析结尾。
CRE动态
在本报告所述期间，EME的商业地产市场走弱（图D1.A）。在经历了一段短暂的强劲上涨之后，AE的CRE价格进入平稳期，并略有下降。总体而言，EME的CRE价格呈现持续走弱的趋势，在某些地区（如新加坡）价格大幅下跌。
商业地产市场的疲软反映了周期性和结构性因素的综合影响。较高的利率发挥了重要作用。此外，随着疫情时期的在家办公演变为永久性远程办公和混合办公方式，写字楼面临持续压力（例如，2023年第一季度美国的办公室空置率接近20%，比2019年最后一个季度高出约6个百分点）。由于电子商务活动的增加，零售房地产也继续面临逆风。
RRE动态
随着利率攀升，许多经济体的住宅价格大幅走软。在2022年期间，许多AE的房价增长停滞甚至逆转。这种疲软一直持续到2023年，只有少数例外。疫情期间价格上涨特别强劲的市场则出现了最急剧的下跌（如澳大利亚和加拿大）。许多EME的房价也在走软，尽管幅度通常小于AE（图D1.A）。EME价格的温和走软反映了疫情期间价格上涨步伐普遍较缓的情况。
以历史标准衡量，住宅估值仍然偏高。在大多数AE和EME中，租售比保持在非常高的水平（图D1.B）。这意味着价格可能会进一步下跌。
风险
房价下跌、债务高企以及偿债比率迅速上升，可能会增加住房抵押贷款还款困难者的数量。虽然住房抵押贷款的拖欠率仍然很低，但预计在一些地区会上升。例如，2023年1月，英国金融行为监管局警告称，2023-24年，约9%的英国抵押贷款面临违约风险。
RRE市场的低迷已经给经济活动带来了压力，房价的进一步无序下跌对经济增长构成了重大风险。由于负家庭财富效应、可抵押品减少和消费者信心下降，房价下跌可能会拖累消费增长。据估计，房价下跌10%会使次年的消费增长（中位数）减少1.8%（图D1.C）。这种影响在英国和新西兰等住房拥有率高的国家最为明显，而在住房拥有率既高又严重依赖可变利率抵押贷款的国家则还要更加明显。
尽管CRE市场规模小于RRE市场，但CRE市场也对金融稳定构成了显著风险。在2022年的大部分时间里，美国商业抵押贷款支持证券（CMBS）的利差大幅上升，反映出到期债务再融资的难度越来越大。在瑞典，CRE公司严重依赖银行融资和浮动利率贷款，许多大型房地产集团遭遇评级下调和股票抛售。一些市场的CRE违约率开始上升，到2023年初，全球不良CRE债务接近1750亿美元，远远高于其他行业。CRE价格往往比RRE价格对商业周期更敏感，对经济低迷的反应也更强烈。此外，银行的表现历来对CRE价格走势十分敏感，这加大了信贷紧缩的风险。除了对CRE的直接敞口（尤其是地区性银行）外，一些银行还通过其他渠道（如建筑贷款）持有大量间接敞口。因此，CRE贷款的问题可能对整个银行信贷产生巨大影响。非银金融机构和外国投资者也是CRE行业重要且不断增长的信贷提供者。它们的退缩可能导致大规模的资产贱卖，进而破坏金融市场的稳定，正如最近几起地区性银行倒闭事件所显示的那样。

银行脆弱性

进一步的说明性模拟探讨了对银行可能产生的影响。在偿债比率上升的背景下，信贷损失可能会削弱银行从更高的利息收入中获得的支持。如果宏观金融条件遵循“市场路径”情景，银行在2025-27年的预期信贷损失将接近过去30年AE的平均水平（图19.A）。而在“higher for longer”的情景下，这些损失可能接近全球金融危机期间的水平，但存在很大程度的不确定性（图19.B）。

如果银行对利率敏感行业有大量敞口，损失可能更大。一个典型的例子是商业地产部门，由于混合工作安排（居家+办公室），该部门面临疫情后需求减少带来的额外风险。在许多AE中，规模较小且更专注于地区的银行往往在商业地产领域的贷款集中度更高。

低估值叠加疲弱的盈利能力，加剧了银行面对亏损的脆弱性。许多GSIBs在整个长期低利率时期的PBR一直很低，表明银行的利润一直低于平均水平，以及（或）投资者一直怀疑该银行创造价值的能力（专栏E）。低利润削弱了抵御损失的第一道防线。此外，低PBR限制了银行在内部产生权益资本的能力：股东们更愿意将利润支付出去，而不是以较低的回报进行再投资。然而，当需要在短时间内进行调整时，银行可能不得不寻求外部资本。这可能引发不利的市场反应，尤其是在投资者信心脆弱的时候。

大金融危机后，金融改革极大地支撑了银行业的资本金（图19.C），并鼓励了更多前瞻性的贷款损失拨备。最终，对银行业的影响将取决于其吸收损失的能力在多大程度上有助于维护投资者信心。

专栏E：全球银行面临的结构性挑战：来自市场估值的暗示
市净率（PBR）反映了投资者对银行创造价值能力的看法。许多具有全球系统重要性的银行（G-SIBs）的PBR远低于1——即其股本的市场价值持续低于会计价值或账面价值。如此低的PBR表明，投资者怀疑这些银行业务模式的可行性。本专栏回顾了低PBR的驱动因素和政策影响。
对银行未来盈利能力的预期是银行估值的一个关键驱动因素。银行的预期股本回报率（RoE）与其PBR之间存在紧密的关系（图E1.A）。在过去十年中，出现了三类G-SIBs：高PBR银行让投资者相信它们有能力提供强劲的利润，导致PBR高于1；市场估值接近但低于账面价值的中PBR银行；低PBR银行面临持续的盈利挑战，因此估值较低。
尽管盈利能力存在差异，但所有银行都需要为股东创造可持续的回报。中高PBR银行一直能够以股息或股票回购形式仅支付利润中的一小部分，从而满足股东的要求。相比之下，许多低PBR银行不得不支付全部利润，特别是再投资于本已表现不佳的资产负债表对股东缺乏吸引力。事实上，对于低PBR银行来说，这似乎是必要的，因为可以为其股价提供一个下限。它们鉴于估值趋势而调整，以便提供有竞争力的股息收益率（图E1.B）。
由于低估值银行面临充满挑战的市场环境，它们越来越多地被公共实体所拥有。对这些银行的现有股东来说，从外部筹集资金尤其会稀释股权。这有助于解释，为什么面对可能迫使这些银行从市场融资的不利结果时，股票投资者对低估值银行的惩罚最为强烈（图E1.C）。从2014年到2022年，国内外政府购买了低PBR G-SIBs发行的40%以上的新股权，这与上述挑战是一致的。
由于利润被分配以满足股东的期望，低估值银行不得不降低其资产的风险，以满足严格的资本要求。例如，这表现为对交易或跨境活动的缩减。短期内，缩减可能会暂时损害特定部门的财务状况。但是，从中期来看，它应通过将提供金融服务的业务从利润较低的模式转向利润较高的模式，以提高金融中介的效率。
政府当局可以促进低估值银行向更可持续的商业模式转型。首先，它们可以支持银行解决遗留问题，消除跨国并购的障碍，并提供激励措施，以增加对重组工作的投资。拥有盈利业务模式的银行在支撑市场信心和为实体经济提供可靠资金方面发挥着至关重要的作用。

NBFI的脆弱性

长期异乎寻常的低利率为NBFI部门普遍存在的脆弱性积累提供了肥沃的土壤。此外，在大金融危机之后，该部门相对于银行业实现了突飞猛进的增长。在此过程中，其风险也有所增加，一些脆弱性已具有系统重要性。此外，并非所有这些漏洞都得到了适当的识别，因为NBFI的大部分都相当不透明。

NBFI部门可以通过几种机制成为系统性压力的来源或放大器。首先，在非银金融机构中，隐性杠杆和流动性错配非常普遍。此外，非银金融机构的久期管理（如人寿保险公司）可能会产生不利的溢出效应，因为利率大幅上升会缩短负债久期，并促使在下跌的市场中出售长期资产。压力还可能来自非银金融机构与银行之间通过融资或对冲活动产生的相互联系。

两个特定细分市场的脆弱性值得一提。

首先，投资基金的流动性错配可能加剧房地产行业和企业债券市场现有的脆弱性。房地产市场的进一步低迷尤其可能引发房地产投资信托基金（REITs）投资者的大规模撤资。反过来，这将要求REITs向本质上已缺乏流动性的市场继续出售，从而引发价格螺旋式下跌。类似的流动性错配也可能影响企业信贷——这一市场领域的信贷质量长期恶化，评级下降趋势就反映了这一点。在这种情况下，债券共同基金和ETF的大规模赎回可能引发甩卖。

其次，尽管私募股权和私人信贷基金承担的流动性风险最小，但它们对企业债务的贡献令人担忧。大金融危机之后，私人市场交易增长了五倍多，并在2021年底达到了近5000亿美元的几十年高点。这些基金高度顺周期的冒险行为，助长了长期低利率时期的杠杆积累，从而为利率上升时的压力埋下了种子。随着借贷成本上升，私募基金投资的高杠杆公司可能在再融资和偿还债务方面面临困难，其中很大一部分债务预计将在未来三年内到期。这些借款人评级的恶化将加剧这种困难。对陷入困境的企业进行债务重组可以争取时间，但在商业模式存在缺陷的情况下，违约将不可避免。银行可能会直接蒙受损失，因为据报道，其中一些银行仍在仓储（warehouse）2021年私人市场交易热潮期间提供的大量杠杆贷款。

对EME的额外思考

尽管EME迄今未受到AE金融压力溢出效应的显著影响，但这种情况可能会改变。EME的韧性反映了一系列因素，例如提前收紧货币政策（尤其是拉丁美洲）、实施结构性改革、外币借款减少以及外国投资者对本币债券市场的参与减少。然而，除了一些EME的本土脆弱性外（如房地产和企业市场），AE的金融压力可能在某个时候通过几个渠道溢出。在这方面，汇率继续发挥着特别重要的作用。此外，债务久期的延长在降低EME借款人展期风险的同时，也增加了投资者的市场风险。因此，它可以被视为久期版本的“原罪复活”（original sin redux），而原版的“原罪复活”是指汇率风险敞口从借款人转移到贷款人。

领航：从乱流向安全水域

政策制定者在近期和长期都面临着严峻的挑战。在近期内，最重要的挑战是在金融稳定风险加剧的背景下，将通胀拉回到目标水平。这一挑战与1970年代至1980年代中期所面临的挑战形成鲜明对比，当时尽管通胀普遍上升，但金融压力有限。而此后，金融压力也通常是在通胀沉寂时期爆发的（见第二章）。这些因素加在一起，使政策校准变得更加困难，并要求所有政策——货币政策、财政政策和审慎政策——发挥各自的作用。事后看来，疫情期间实施的非常规货币和财政刺激措施虽然在当时作为一种保险政策是合理的，但似乎规模太大、范围太广、时间太长。它助长了通胀飙升和当前的金融脆弱性（图20）。

长期而言，挑战在于让增长摆脱对宏观经济政策的过度依赖，从而为稳健和可持续的扩张奠定基础。

货币政策

尽管央行对通胀飙升的回应力度很大，而且显然已开始产生效果，但工作尚未完成。可以肯定的是，金融状况收紧已开始影响支出，经济活动放缓最严重的是对利率敏感的行业。劳动力市场也已经开始降温。到目前为止，通胀预期似乎总体表现良好。尽管如此，通胀率只是缓慢下降，而且反复出现的预测错误提醒人们在做推论时要谨慎。此外，众所周知，货币政策的运行具有长期和可变的滞后性，因此很难确定迄今为止的影响有多大。没有自满的余地，坚持是游戏的名字。

任何对政策传导强度的评估都需要考虑不同作用方向因素的影响。一方面，更高的债务水平、更贵的资产价格和金融压力的爆发提高了经济对紧缩货币状况的敏感性。此外，各国央行首次不光通过提高利率，而且还通过削减资产负债表来收紧政策。另一方面，经通胀调整后的利率仍然很低，甚至为负，家庭和企业能够充分利用疫情期间提供的特别支持，以及比过去期限更长的借款。

更根本的是，转向高通胀体制的风险使政策校准变得非常复杂。历史关系不再构成可靠的路标。这使得央行的任务变得更加困难，并可能危及它们的信誉。

总而言之，最大的风险是过早宣布胜利。从风险管理的角度来看，政策利率可能需要在更长时间内保持较高水平，以确保通胀继续下降并保持在低位。向高通胀体制的过渡往往是自我强化的，一旦通胀变得根深蒂固，恢复价格稳定所涉及的权衡就会恶化。更重要的是，历史凸显了走走停停的代价，这可能会给经济带来不必要的波动。高通胀制度的成本实在太高，不能冒险。

其他政策的支持对于各国央行赢得抗击通胀的斗争至关重要，尤其是在金融稳定风险上升的背景下。央行能够而且应该在不损害价格稳定目标的情况下解决金融稳定风险。从长期来看，这两个目标并不构成权衡取舍。但在短期内，将通胀拉回目标水平的需要和稳定金融体系的需要可能会产生不同的影响。将旨在实现价格稳定的央行行动与旨在实现金融稳定的行动区分开来，将是有益的——但由于在多个地区广泛使用资产负债表政策来表明政策立场，使这一任务变得更加复杂。如果压力较小，央行可以自行解决短期内的权衡问题，正如英国国债市场动荡所显示的那样。但如果压力更严重，央行将需要财政、审慎和监管政策的支持，以有效管理压力，同时保留足够的回旋余地。

财政政策

财政政策的作用将至关重要。要发挥其作用，财政政策需要整固（consolidation）。财政整固将有助于解决近期和长期的挑战。

在短期内，财政整固将通过减少对产能的压力来平息通胀。它还将在几个方面遏制金融不稳定风险。这将降低进一步收紧货币政策的必要性。这将减轻主权本身成为金融不稳定来源的风险，例如通过主权-银行联结（见第二章）。如果号召公共资源与央行一道进行危机管理，它将创造更大的回旋余地。

从长期来看，财政整固将有助于重建必要的空间，使公共部门债务走上坚定可持续的道路。考虑到人口老龄化、地缘政治紧张局势对国防开支的影响以及绿色转型对公共支出的更大需求的可能性，这一点就更加重要了（见第二章）。

然而，最近的施政记录突显了财政立场发生漂移（drift）的风险。为保护家庭和企业免受俄乌冲突对能源和食品价格的影响而采取的措施，其设计仍有改进的空间。总的来说，出于实际和政治原因，它没有遵循“3T原则”。财政支持应针对（targeted）最脆弱的群体，使总体规模符合财政限制和社会需要。它应该有定制性（tailored），以确保它不会削弱对必要的中期调整的激励。它应该是暂时的（temporary），以免在危机过去后仍过度增加需求。此外，任何财政支持都会刺激总需求，除非用更高的税收来抵消，从而使对抗通胀的斗争复杂化。

最近财政状况的改善在很大程度上只是暂时的因素。尽管财政支出超出了原计划，但七国集团国家的基本赤字占GDP的比例从2021年的5.7%降至2022年的3.4%。这在很大程度上反映了通胀的激增，因为提高了税收收入和名义GDP（图21.A）。这些良性影响往往是短暂的：它们是一次性的水平调整。此外，撤销支持措施可能被证明在政治上是困难的，而对财政状况好转的看法也可能会诱使当局花掉而不是存下意外之财。

当局不应利用通胀对债务比率短暂而积极影响，来回避急需的、可靠的整固计划。这些计划还应旨在使支出合理化，提高支出质量，并为供给侧改革创造空间（见第二章）。在可能的情况下，公私合伙关系应该成为方案的一部分。如果不进行财政整固，赤字规模仍然太大，无法使公共债务走上可持续的道路。一些主要经济体的债务水平处于或接近历史峰值（图21.B），利率上升也增加了预期的偿债负担。

挑战是艰巨的。为了让读者对所涉及的规模有概念，在2019年，七国集团国家的平均基本赤字（primary deficit）占GDP的2.1%就足以稳定债务。而到了2023年，尽管财政状况因通胀而出现了一次性改善，但更高的利率意味着稳定债务的赤字水平已降至1.6%。在主要的新兴市场经济体中，稳定债务的基本赤字已从2019年占GDP的1.1%降至0.1%。尽管大多数国家预计在2023年和2024年将进一步缩减财政赤字（图21.C），但即使一丝不苟的执行，它们通常也无法稳定公共债务。更重要的是，这些数据假定长期实际利率仍低于实际GDP增长率，但这是不可靠的。要将债务从历史高位降下来，基本盈余必须明显超过债务稳定比率。只有这样才能恢复财政空间。

审慎政策

无论是近期还是长期，审慎政策也将发挥重要作用。通过专注于提高金融体系的韧性，它可以为货币和财政政策提供关键支持。行动应同时针对银行和非银金融机构。此外，还需要辅以改善安全网的各个要素，以及复苏与处置指令。

短期内，重点应放在能够迅速增强金融体系吸收损失能力的行动上。这应该在宏观审慎和微观审慎两方面进行。

应避免过早放松宏观审慎措施。在货币政策收紧之前或期间实施此类措施，往往会降低随后出现金融压力的可能性。在预期经济活动放缓的情况下放松这些政策将是轻率的。按照设计，它们需要保持就位，并在适当的情况下进一步收紧，只有在出现明显的破坏性信贷紧缩风险时才予以放松。

在微观审慎层面，当务之急是加强监管。监管审查文化应超越监管指标，并采取及时的补救措施。实施以健全治理为基础的更强有力的风险管理实践将是关键。考虑到长期低利率时期的债务积累，以及随后超乎寻常的货币政策收紧，亏损可能会超过基于历史数据的预测。这就要求在贷款损失拨备以及利率、信贷和流动性风险敞口的压力测试方面保持保守。

其他调整将需要更多时间。

在银行业，除了持续及时地实施全球金融危机后的改革外，还需要从最近的压力中吸取教训。特别是，与利率风险有关的教训要求重新评估会计规则和监管要求。当将历史成本会计应用于同时服务于流动性管理目的的资产（如政府证券）时，会导致潜在脆弱性的积累。对这种做法进行彻底改革，将使报告中的资本能更准确地反映银行吸收亏损的资源。此外，应重新评估有关各种融资来源（尤其是未保险的活期存款）粘性的假设，以改善银行的流动性要求。

在银行业之外，迫切需要从系统的角度加强对非银金融机构的监管。去杠杆化螺旋和流动性错配暴露出了脆弱性，如果不加以解决，可能会导致更广泛的系统性影响。加强非银韧性的全系统方法需要建立在以活动为基础和以实体为基础的监管要求的平衡组合之上。这方面的进展缓慢得令人失望。

至于安全网，存款保险计划的设计再次成为一个突出问题。这些计划旨在保护零售储户的储蓄，因为他们无法监督金融中介机构，也无法促使破产银行的重组。与中央银行的最后贷款人功能一起，它们还增强了银行融资的稳定性，从而支持银行提供流动性和管理期限转换的能力。

对未保险存款结构性不稳定的担忧日益加剧，这促使人们呼吁扩大保险范围。历史证明，要取得适当的平衡是非常困难的。然而，经验表明，一旦对一家机构的信心消失，要阻止挤兑并防止该机构失去市场准入，就要求对所有可要求的和短期债权进行100%的保险，无论是否有抵押。这将涵盖所有形式的批发融资，包括保证金操作产生的流动性需求。其结果将是市场纪律大大减弱，并最终导致偿付能力风险上升至不可接受的水平。

因此，以有序方式处置机构的机制非常重要。自全球金融危机以来，在实施有关复苏和处置框架的雄心勃勃的议程方面取得了很大进展。尽管如此，当局仍需进一步努力，以更有效地管理银行倒闭。这需要缩小可用工具与银行规模、复杂性或跨境足迹所产生的处置要求之间的差距。重点领域包括促进对所有具有吸收损失特征的债务工具实施内部自救措施，并为国际上活跃的银行，特别是G-SIBs的迅速处置建立明确的责任和程序。此外，当局应该能够通过引导银行转向可持续的商业模式，先发制人地解决问题。

结构性政策促进可持续增长

除了通胀和金融压力等眼前挑战之外，疫情前的增长低迷很可能再次出现。事实上，潜在产出增长预期正处于数十年来的低点。届时，将再次有人呼吁采取货币和财政刺激政策来提振经济前景。

然而，经验提供了宝贵的教训，并表明这种呼吁是多么具有误导性。政策制定者应该抵制这些呼吁。在疫情和俄乌冲突之前的几十年里，政策制定者主要通过总需求的视角来看待经济，并假设总供给作为背景板会自动平稳调整。疫情和战争是一次粗暴的唤醒：供给侧的限制确实很重要，刺激总需求以平滑商业周期的宏观经济政策基本上已经没有空间了。一个教训是，为了防止意外后果，货币和财政政策必须保持足够的政策空间，并牢牢保持在一个稳定的区域内（见第二章）。第二个教训是，需要重启经济的供给侧，将其作为强劲、持久增长的唯一可能来源。

随着对供给侧的重新关注，政策制定者需要确定长期趋势可能提供的机会。在全球价值链重新配置的过程中，绿色转型、对最先进高效设施的投资、数字化和人工智能的进步可以为许多国家的生产力提供急需的推动力——前提是正确的政策到位。

获得潜在收益的综合方法包括一系列结构性政策。首先，有针对性的教育投资应着眼于劳动力持续的技能提升和再培训。需要有足够的资源，以确保工人能够适应和有效地利用新技术，从而使大部分劳动力的技能不会过时。除了教育和培训之外，决策者还应该投资于医疗保健，不仅要减轻疫情的任何创伤性影响，并为其他突发公共卫生事件做好准备，还要最大限度地发挥劳动力的生产潜力。人力资本投资可以辅以实物资本投资。基础设施项目可以改善互联互通、市场和服务准入，只要选择得当实施有效，就能支撑生产率增长，增强经济韧性。这些投资可能不仅需要更好的公共支出，还需要更多的公共支出，这进一步强调了通过扩大税基和福利改革来整固财政的必要性。

另一个重点领域是保持国内和国际市场的竞争和开放。经济结构正在迅速演变，以应对疫情引起的偏好变化、地缘政治紧张局势、技术进步和气候变化。降低准入壁垒将引进新的创新型公司，并有助于改善这些演变的结果。鉴于贸易在支撑全球生产力和增长方面发挥的重要作用，促进自由贸易、抵制实体和金融割裂将带来更好的结果。

全文完