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原文标题：Dollar Asset Holding and Hedging Around the Globe；来源：Wenxin Du， Amy Wang Huber
编译：张远卓，文章有所删节改编

介绍

美元是跨境证券持仓的主导货币，外国持有的美元计价证券一直在稳步增加。根据2022年美国资金流量表（Flow of Funds）的数据，“世界其他地区”类别持仓约占美国国债的30%，美国企业债的25%。然而，这个“世界其他地区”类别掩盖了外国投资者构成的巨大异质性。如果不知道最终投资者和他们的整体投资组合，就很难研究外国投资者是如何评估美元证券以及如何管理美元敞口。在本文中，我们深入分析了全球机构投资者所披露的大量行业和公司层面文件，首次全面估计了外国投资者的美元证券持仓和货币对冲实践。我们的分析揭示了全球投资者对美元的偏好和管理美元敞口的经济成本。

我们提供了六个典型事实，其中三个关于美元持仓，三个关于这些持仓的对冲实践。

关于外国投资者的持仓模式，我们发现，首先，外国投资者持有的美元证券规模在过去二十年中增加了六倍——从2002年的5.5万亿美元增加到2021年的33.4万亿美元左右。这不仅是因为外国财富的增加，还因为外国私人投资者在投资组合中对美元资产的配置越来越多。其次，外国投资者总体上表现出对债券的偏好，持有的债券是股票的两倍。事实上，在2015年至2020年期间，外国持有的美元债券占所有未偿美元债券总价值的34%；相比之下，同期美元股票的比例只有25%。第三，海外发行人发行了大量美元债券。截止2020年底，海外发行的美元债券占未偿付总额的16%，海外发行的美元债券不成比例地被其他外国投资者所持有——到2020年，外国投资者的美元债务投资组合中37%是海外发行证券。

结合有关持仓和外汇对冲活动的数据，我们在研究外国投资者如何管理美元敞口方面具有独特的优势。我们发现，首先，存在大量的货币对冲活动，尤其是在全球金融危机（GFC）之后。截至2020年，保险公司、养老基金和共同基金的对冲比率分别为42%、36%和22%（表1）。仅这三个行业的对冲需求总额每年就达到近2万亿美元。金融危机后投资者的对冲比率明显高于金融危机前。尽管与抛补利率平价（CIP）的偏离（即基差）有所上升且持续波动，但这一全新的对冲制度还是发展了起来。

表1：美元证券的外国持仓和对冲（2020年6月）

事实上，我们发现CIP偏离提高了大多数投资者的货币对冲成本，但对冲需求并未因对冲成本的增加而减弱。CIP偏离引起了学术界的广泛关注，因为它们的存在和规模表明中介机构的监管约束影响了资产价格。然而，CIP偏离的经济成本仍是一个悬而未决的问题。CIP偏离可能会给寻求外汇对冲的投资者带来直接的财务成本。如果投资者的最优对冲决策被扭曲，CIP偏离也可能导致效率低下。

我们的数据说明了这两点。鉴于典型的外汇对冲策略涉及对短期外汇远期进行展期（roll over），我们计算出，在2017年至2020年期间，保险和养老金行业因短期CIP偏离而产生的对冲成本平均为每年34亿美元。重要的是，由CIP偏离导致的对冲成本每年波动很大。例如，2017年这一成本为53亿美元，2019年则降至22亿美元，而2020年又再次上升至27亿美元。相比之下，养老基金和保险公司的对冲行为极为稳定。这表明，养老金和保险行业对货币对冲的需求相对缺乏弹性。

最后，我们发现，对冲比率在不同地区、行业和证券类型之间表现出持续的异质性。外国投资者并没有一个主导的对冲策略。

我们的论文为美元安全资产的研究做出了贡献。是什么促成了美元的主导地位？尽管美元在危机期间倾向于升值并积累安全溢价，但本文记录的货币对冲比率升高表明，外国投资者被美元资产所吸引不仅仅是为了获得美元货币敞口。事实上，外国人对其美元资产进行的大量对冲，与美国投资者对其海外资产相当温和的对冲活动形成了鲜明对比。我们的模型指出了陡峭的美元收益率曲线的重要性，这使得持有长期美元债券并不断展期短期货币对冲能获得有吸引力的利差，这解释了外国投资者在货币对冲基础上对美元固定收益证券的稳定需求。这种对冲需求证实了美元的吸引力部分来自于美国国债和企业债市场的深度和流动性。

海外美元持仓的典型事实

持仓事实1：外国投资者对美元证券的偏好与日俱增

截至2021年年中，外国持有的美元证券达到33.4万亿美元（图1）。我们的估计要高于财政部TIC数据，因为我们还囊括了非美国居民发行的大量美元债权。

自2002年我们的分析期开始（5.5万亿美元）以来，外国持有的美元证券增长了六倍。与此同时，世界GDP（不包括美国）的增长还不到三倍。事实上，外国投资者美元持仓迅速增加并不仅仅是因为财富增长，也反映出外国投资者对美元资产的偏好日益增强。

图1：外国持有的美元证券

在图2中，我们分析了三个行业投资组合中美元证券的配置情况，定义为美元债券和股票占总资产的比例。

面板（a）研究了保险行业的配置情况。在2007-09年金融危机后，日本、中国台湾和以色列的保险公司总资产中对美元证券的配置均大幅增加。尤其是中国台湾的保险公司，近年来投资组合中近50%的份额分配给了美元证券。英国和欧盟地区的保险公司对美元的配置尽管很少，但一直很稳定：到2020年底，英国为12%，到2021年6月，所有欧盟地区仅为4%。较低的美元配置比例反映出欧盟保险公司对欧元计价资产的偏好。事实上，在欧盟保险公司的所有海外投资中，美元约占20%。但欧盟保险公司的外国投资总额也不高。尤其是19个欧元区国家的保险公司，投资组合中非欧元区国家的资产只占17%左右。

面板（b）显示了养老基金对美元债券和股票的投资组合配置。数据中几乎所有的养老基金都大幅增加了美元资产的份额。到2021年，除瑞士和英国外，数据中所有其他国家和地区将总资产的20%-30%配置于美元证券。值得注意的是，美元证券在荷兰养老金中的份额约占30%。相比之下，欧元区的保险公司明显偏好以欧元计价的资产。

面板（c）显示了非美共同基金对美元的配置。与保险和养老金的大趋势类似，外国共同基金也稳步增加了AUM中对美元的配置。股权共同基金的美元配置从2007年9月金融危机前夕的6%上升到2020年9月的21%。固定收益共同基金的美元配置从2007年金融危机前的13%上升到2020年9月的27%。

图2：各行业投资组合中的美元配置

持仓事实2：外国投资者更喜欢持有美元债券而非股票

如图3所示，外国投资者持有的美元债券始终多于美元股票。2002年，外国持有的债券与股票之比为2.7，随着时间的推移，外国持有债券和股票的比例都有所增加。然而，在2020年下半年股市估值上升之前，外资持有的债券与股票之比在2020年6月仍维持在2左右。自2020年以来，债券与股票的比率已降至1.5，因为新冠疫情后戏剧性的牛市不成比例地推高了股票估值。

图3：按证券类型分类的外国美元持仓

在图4中，我们将两种美元证券的海外持仓与各自的未偿付总额进行了比较。我们将美元债权总额定义为未偿还的美国固定收益证券和非美居民发行的美元跨境债务之和。对于股权，我们将未偿付总额定义为美国上市公司股票市值与美国私募股权基金的AUM之和。可以看到，存在两个趋势，首先，外国持仓在未偿付总额中占有相当大的份额，股权和债权都是如此。其次，外国投资者持有的美元债券比例一直高于美国股票。

图4: 外国持有的美元债权和股权占未偿付总额的比例

保险、银行和官方部门尤其偏好债券而非股票。我们在表1中总结了特定行业的美元持仓和其中债券的份额。保险公司持有的美元证券中78%为债券；相比之下，养老基金持有的美元证券中，债券占比不到一半。这种差异可能是由于保险公司面临更严格的监管要求，例如，持有高风险股票面临更高的资本金要求，这使保险公司的投资组合倾向于债务证券。官方部门也以债务证券的形式持有大部分美元，这反映了外汇储备管理者保守的风险管理实践。最后，在我们的数据中，银行和对冲基金中债券的份额是极端的，分别为100%和0%，因为我们的数据仅限于银行的债务证券投资和对冲基金的股权投资。然而，考虑到银行的资金结构，我们认为银行持有的大部分资产确实是债权。

总体而言，表1显示，对美元债务的大量需求来自官方部门、银行和保险。

持仓事实3：外国投资者持有的美元债券中有很大一部分是由非美发行人发行的

除了美国发行人，外国发行人也积极地发行以美元计价的债券。外国投资者不成比例地持有这些海外发行的美元债券。

在图5中，我们研究了外国发行的美元债务证券的重要性。首先，我们研究了非美国发行的债券占未偿付美元债券总额的比例。虚线表明，这一比例从2002年的8.5%翻了一倍，增加到2021年的17%。其次，我们研究了外国发行的美元债券占外国投资者债券持仓的比例。如果外国发行的美元债券对美国投资者和海外投资者具有同样的吸引力，那么我们预计外国投资者持有的海外发行的美元债券比例，应与海外发行的美元债券在未偿付总额中所占的比例相同。然而，我们发现，海外发行的美元债券在外国投资组合中的份额（实线）始终比海外发行的美元债券在总额中的份额高出约20个百分点。这两种趋势共同表明，海外美元债券发行量的增加与外国投资者对美元债券需求的增长密切相关。

图5: 非美国发行的美元债权的重要性

海外美元对冲的典型事实

接下来我们讨论关于外国投资者美元对冲实践的三个事实。为了了解投资者在外汇管理方面的偏好，我们重点关注对冲比率。

对冲事实1：在主动型管理的行业中存在大量对冲活动，特别是在全球金融危机之后

截至2020年6月，我们估计保险、养老金和共同基金的对冲比率分别为42%、36%和22%，这三个行业的对冲需求总共有近2万亿美元。图6展示了这种对冲实践的一个概况。我们手工收集的行业数据占所有外资持有的美元债务和股票的60%以上，这表明我们的结果不太可能是受小样本偏差驱动。

图6：按行业和对冲比率划分的海外美元持仓（2020年6月）

2007-09年金融危机后，各行业出现了一个全新的对冲操作制度。在图7中，我们绘制了保险、养老金和共同基金对冲比率的时间序列变化。与危机前相比，新的对冲操作制度在两个方面有所不同。首先，自2015年以来，对冲比率一直非常稳定。其次，2015年后的对冲比率稳定在比危机前高得多的水平。特别是养老金和共同基金，这两个行业之前的对冲绝对水平很低。即使是在危机前进行了大量对冲的保险业，危机后的对冲比率平均也更高

图7：按行业划分的美元对冲活动

全球金融危机后对冲活动的增加不太可能是由监管驱动的。虽然共同基金不受外汇敞口的监管，但养老金和保险公司可能会受到海外投资限额的影响。如果养老金或保险公司达到了海外投资限额，任何额外的外国投资都必须被对冲为国内货币。在表3中，我们总结了我们所研究的养老金和保险公司的海外投资限额。我们样本中的大多数国家都没有对美元证券施加投资限制。对于中国台湾保险业和瑞士养老金这两个存在限制的例子，我们注意到其限额也高于他们投资组合种对美元的配置（图2），这表明观察到的对冲活动并不是由监管机械式驱动的。

这种新的对冲制度表明，随着时间的推移，对外汇衍生品的需求越来越强烈。这一点在外汇衍生品交易数据中得到了证实。在图8中，我们利用BIS三年期中央银行调查绘制了外汇市场的日平均交易量。我们对美元远期（Forwards）和外汇互换（FX swaps）交易的趋势感兴趣。远期和外汇互换是两种最常交易的外汇衍生品，是用于对冲外汇敞口的主要工具。

如面板（a）所示，2001年至2022年间，这些衍生品的交易量一直在稳步增加。特别是远期和外汇互换交易的增长超过了即期交易的增长。如果即期交易量反映了全球贸易和活动的强度，那么这种模式表明，每单位活动的对冲增加了。

在面板（b）中，我们关注机构投资者作为对手方的交易。机构投资者的交易与保险、养老金和共同基金的对冲活动最为密切。尽管机构投资者的时间序列始于2014年，但这种模式仍然表明，用于对冲的外汇衍生品交易一直在增加，超过了即期交易的同期增长。

图8：美元外汇日交易量

对冲事实2：投资者的对冲需求没有受到对冲成本上升的影响

在风险中性、无套利的情况下，抛补利率平价（CIP）条件主导着远期的定价。在2007-09年的金融危机之前，CIP一直是有效的。之后，CIP偏离一直很大，且持续波动。我们利用为保险和养老金构建的国家-行业层面的详细数据，来计算与CIP偏离相关的对冲财务成本，并研究这种成本是否影响投资者的对冲决策。

我们将手动收集的对冲活动与以不同货币计算的CIP基差相结合来估计CIP偏离的财务成本。在图9中，我们展示了保险和养老金行业在不同国家和地区的平均年度对冲成本。不同地区有不同的报告频率；对于每个观察值，我们在前一时期使用平均年化1个月期CIP基差，然后对一年中的所有观察值进行平均，得出由于1个月期CIP偏离所导致的年度对冲成本。举例说明：我们每月观察中国台湾保险公司的对冲活动。在每个月末，我们将（年化的）1个月平均USD-TWD CIP基差应用于报告的对冲金额，以得出CIP偏离导致的年度成本（假设对冲金额和CIP基差都保持不变）。然后，我们对当年每个月末评估的年度成本进行平均，得出真正的平均年度成本。之所以使用1个月的期限，是因为投资者普遍使用1个月期的远期进行对冲，并不断展期，这是行业惯例。

CIP偏离导致了高额的对冲成本。如面板（a）所示，由于CIP偏离，保险业对冲成本增加了数十亿美元。而如面板（b）所示，尽管养老金的这一成本的规模较小，但仍然是巨大的。以荷兰的养老金为例：2016年CIP偏离导致的对冲成本上升到6亿美元，占荷兰养老金当年的投资组合总收益的1%。总体而言，2020年，由于CIP偏离导致的对冲成本总额达到27亿美元。

需要注意的是，我们将彭博报价所隐含的CIP偏离直接应用于保险公司和养老金。但现实中，交易商的市场力量可以使客户在外汇期货市场上支付的差价多于外汇衍生品市场中交易商间利差。因此，我们可能低估了金融对冲的实际成本。

重要的是，CIP导致的对冲成本随着时间的推移大幅波动，这与图7和图11中稳定的对冲比率形成鲜明对比。事实上，CIP引起的对冲成本上升对对冲决策的影响很小。如图9的面板（a）所示，中国台湾保险公司的对冲成本很高。然而，正如图10的面板（a）所示，中国台湾保险公司的对冲量与（波动的）对冲成本之间的负相关性很小。相反，对冲量呈现出稳定的上升趋势。由于稳定的对冲量，产生的对冲成本与1个月期USD-TWD CIP基差有0.63的相关性，见面板（b）。对冲成本和对冲量之间的共同移动表明，在拥有大型美元对冲机构投资者的国家，不断增加的对冲需求推动了CIP的偏离。

图9：1个月CIP偏离所导致的对冲成本

图10：中国台湾保险公司的对冲活动

对冲事实3：对冲行为在不同行业、地区和证券类型中表现出持续性和异质性

虽然大多数地区和行业都在增加其对冲比率，但观察到的对冲比率水平存在巨大的异质性。

图11显示了不同地区的保险、养老金和共同基金的对冲比率。面板（a）显示了日本、中国台湾和以色列的保险公司的对冲比率。在2007-09年金融危机之前，这三个国家的对冲比率差异很大。但从那时起，对冲比率已经趋于一致，但仍有分散性。到2020年底，日本保险公司的对冲比率为51%，而中国台湾保险公司的对冲比率为34%。值得注意的是，中国台湾保险公司的对冲比率稳步下降，这与我们数据中的所有其他系列形成鲜明对比。对冲比率的下降可能对应着投资组合中美元持仓的快速上升。如图2面板（a）所示，近年来，中国台湾保险公司投资组合中对美元的配置从危机前的20%大幅跃升到50%。事实上，在我们的研究期间内，中国台湾保险公司的美元对冲金额从未停止过增长。

如面板（b）所示，养老金的跨区域比较揭示了对冲比率的显著异质性。截止2021年，虽然以色列、澳大利亚和瑞士将各自的对冲比率稳定在30%至40%之间，但荷兰对冲了养老金投资组合的近70%，而日本仅对冲了6%。

对冲异质性也存在于共同基金中。在面板（c）中，为突出差异，我们按证券类型列出了共同基金样本中64个国家的对冲比率。固定收益共同基金对冲了44%的美元敞口，而股票共同基金只对冲了约5%的美元敞口。

图11: 各行业的美元对冲

债券比股票具有更高的外汇对冲比率，这一发现超出了共同基金的范畴，也与理论预测一致。股票和债券对冲比率的区别如图12所示，我们在图中绘制了共同基金、日本养老金、荷兰养老金和澳大利亚养老金的债券和股票对冲比率。一方面，债券的对冲比率普遍高于股票。另一方面，一些投资者甚至对债券对冲很少（如日本养老金），而另一些投资者甚至对股票对冲很多（如荷兰养老金）。

从不同地区、行业和证券类型的对冲比率来看，2015年后，对冲比率的稳定性是最主要的模式。相比之下，外国投资者并没有一个主导的对冲策略。

图12: 按证券类型划分的美元对冲

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全文完