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原文标题："The International Role of the U.S. Dollar" Post-COVID Edition；来源：美联储，2023年6月23日
翻译：张远卓

在上世纪的大部分时间里，美国经济的规模和实力、贸易和资本流动的稳定性和开放性，以及强大的产权和法治，一直支撑着美元在全球经济中的主导地位。因此，美国金融市场的深度和流动性是无与伦比的，并且供应着大量极其安全的美元计价资产。

在后疫情时代，美元的地位重新受到了关注，部分原因是在俄乌冲突爆发后，美国加大了对俄罗斯的制裁。我们回顾了美元在国际储备、货币锚和交易中的使用情况。我们发现，相较于美国在全球GDP中所占比例，美元仍然是主导货币，并在国际储备和其他维度发挥着巨大（outsized）的国际作用（见图1）。根据我们综合各种因素的指数，过去5年美元的国际使用基本没有变化。实际上，美元在金融创新领域甚至发挥着巨大作用，例如作为稳定币的主要锚定货币。尽管如此，本文最后讨论了美元主导地位可能面临的几个挑战。

图1：2022年美国占世界GDP的比例与美元占国际储备的比例

对美元作为价值储存的广泛信心

货币的一个关键功能是价值储存，它可以在未来被存取，而不会显著损失购买力。对于一种货币作为价值储存的信心可以通过其在官方外汇储备中的使用情况来衡量。如图2所示，2022年美元占全球公开披露的官方外汇储备的比例为58％，远远超过其他货币，包括欧元（21％）、日元（6％）、英镑（5％）和人民币（3％）。这在2022年几乎没有变化，这表明俄乌冲突爆发后，美国对俄罗斯实施的制裁尚未导致外汇储备的大规模重新分配。

尽管如此，美元在储备中的占比相对2000年的71％下降，因为根据IMF COFER数据，外储管理者已将包括澳元和加元在内的许多较小货币加入组合。即使占比下降，美元仍然是主导的储备货币。

图2：外汇储备

这些官方美元储备大部分是以美国国债的形式持有的，官方和私人外国投资者对此都有很大的需求。截至2022年底，31%的可流通未偿付国债（7.4万亿美元）由外国投资者（包括官方和私人投资者）持有（见图3A），48%由本国私人投资者持有，21%由美联储持有。尽管美国国债的外国持仓占比较2014年（约50%）有所下降，但目前美国国债的外国持仓占比与欧元区、日本和英国政府债券的外国持仓占比大致相当（如图3B所示）。

图3:政府债务的外国持仓

外国投资者也持有大量纸币。如图4所示，外国持有的美元纸币价值在过去二十年中有所增加，无论是从绝对价值还是从占流通钞票的比例来看都是如此。美联储工作人员估计，截至2022年底，外国持有的美元纸币超过1万亿美元，约占流通美元纸币总量的一半。

图4：美元纸币的外国持有量

此外，许多外国国家通过限制其货币相对于美元的波动，以利用美元作为价值储存手段的有效性——换句话说，将美元用作货币锚。正如Ilzetzki、Reinhart和Rogoff所强调的，过去20年中，美元作为货币锚的使用有所增加。他们估计，2015年，货币锚定美元的国家（不包括美国）贡献了全球GDP的50%。相比之下，锚定欧元的国家（不包括欧元区）仅贡献全球GDP的5%。此外，自2015年Ilzetzki等人的样本结束以来，这种锚定几乎没有变化。一个例外可能是人民币从锚定美元转向锚定一篮子货币。然而，美元和锚定美元的货币在其篮子中占比超过50%，因此人民币相对于美元的波动仍然有限。

美元在国际交易和金融市场中占主导地位

货币的国际地位也可以通过其作为交易媒介的使用情况来衡量。近期几项关于全球贸易和国际金融交易中货币构成的研究突出了美元在国际上的主导地位。美元是全球贸易中使用最频繁的货币。图5显示了对美元在全球贸易计价中占比的估计。在1999-2019年间，美元占美洲地区贸易计价的96％，占亚太地区的74％，占世界其他地区的79％。唯一的例外是欧洲，欧元在该地区占主导地位，占比为66％。

图5：出口计价的比例

在某种程度上，由于美元作为交易媒介的主导地位，它也是国际银行业务中的主要货币。如图6所示，约60％的国际和外币债权（主要是贷款）和债务（主要是存款）均以美元计价。自2000年以来，这一比例相对稳定，远高于欧元的比例（约20％）。

图6：国际和外币银行债权和债务的比例

由于危机时期对美元融资的需求特别高，外国金融机构在获得美元融资方面可能面临困难。作为应对，美联储推出了两个计划，以缓解国际美元融资市场因危机而引发的压力，从而减轻对国内外企业和家庭信贷供应的影响。为确保在2008-2009年金融危机期间仍有美元融资可用，美联储与几家外国央行达成临时互换协议，其中一部分在2013年变为永久互换协议。在2020年3月的疫情危机中，美联储增加了常备互换协议的操作频率，并与额外的交易对手方达成了临时互换协议。美联储还推出了一个供（账户设在纽约联储的）外国和国际货币当局（FIMA）使用的回购工具，FIMA工具在2021年成为永久性的。2023年3月和4月，互换协议的操作频率再次临时增加，以缓解瑞士当局干预瑞士信贷业务引发的市场压力。

互换协议和FIMA回购工具都增强了美元作为全球主导货币的地位，因为获批用户在危机时可以获得稳定的美元融资。互换协议在2008-09年的金融危机和2020年的疫情危机期间被广泛使用，未偿付总额分别达到5850亿美元和4500亿美元（见图7a）。尽管其他央行也建立了互换协议，但欧洲央行和其他央行提供的非美元计价的互换协议几乎未被使用过（见图7b）。此事实凸显了美元融资对众多国际活跃银行的运营有多么重要。

图7：央行互换协议

外币债务的发行（企业以本国货币以外的货币发行债务）也以美元为主。自2010年以来，以美元计价的外币债务比例一直保持在70%左右，如图8所示。美元的比例远远高于欧元（21%）。

图8：外币债务发行比例

美元需求的众多来源也反映在外汇交易中美元的高比例。国际清算银行2022年三年一期的央行调查显示，2022年4月，全球外汇交易中约有88%的交易是买入或卖出美元。这一比例在过去20年中一直保持稳定（图9）。相比之下，外汇交易中买入或卖出欧元的比例为31%，较2010年39%的峰值有所下降。

图9：场外外汇交易的比例

总体而言，美元的主导地位在过去20年中一直保持稳定

回顾过去20年美元在全球的使用情况，可以看出美元相对稳定的主导地位。为了说明这种稳定性，我们构建了一个关于国际货币使用的综合指数。该指数的计算方法是对有时间序列数据的五个货币使用指标进行加权平均，这五个指标分别是官方外汇储备、外汇交易量、未偿付外币债务工具、跨境存款和跨境贷款。我们在图10展示了这一国际货币使用指数。自2010年以来，美元指数就一直稳定在70左右，远远领先于所有其他货币。欧元指数为第二高，约为23，而且也相当稳定。尽管人民币的国际使用量在过去20年里有所增加，但指数只达到了3左右，甚至落后于日元（7）和英镑（6）。

图10：国际货币使用指数

美元的地位在短期内似乎不太可能被削弱

短期内，美元的主导地位不太可能受到挑战。现代历史上只发生过一次主导货币的转换——即美元取代英镑。美元在一战相关的金融危机之后崛起，并在1944年布雷顿森林协议之后巩固了其国际地位。

然而，美元的国际地位在更长期面临着更多的风险，最近的一些事态发展可能会促进其他货币的国际使用。

一些评论家认为，美国及其盟友在俄乌冲突爆发之后对俄罗斯实施的制裁，可能会使美元作为储备货币的吸引力下降，因为地缘政治对手担心依赖美元作为储备货币会面临被美国制裁的风险。然而，在外国政府持有的美国安全资产中，约有四分之三已被与美国有军事联系的国家所持有。此外，其他重要的储备货币，如欧元、日元和英镑，都由与美国关系密切的盟友国发行，它们同样也参与了对俄罗斯的制裁。因此，地缘政治对手没有太多有吸引力的替代选择。

欧洲一体化的增强可也能挑战美元的主导地位。因为欧盟是一个庞大的经济体，有深度的金融市场、普遍的自由贸易以及强大而稳定的机构。在疫情危机期间，欧盟发行了前所未有的大量联合担保债务（jointly backed debt)，到2023年5月已达到约4000亿欧元。尽管这对欧盟来说是巨大的金额，但与超过20万亿美元的未偿付美债相比还是很小。但如果财政一体化取得进展，且欧盟形成了一个大规模、流动性充足的债券市场，欧元未来有可能成为更具吸引力的储备货币。这种一体化可能会通过增强欧盟主权债务市场基础设施和引入数字欧元来加速。此外，如果企业和主权绿色金融继续发展，欧元在其中的主导作用可能会提高其国际地位。然而，即使财政一体化更进一步，政治上的分歧仍然存在，这将继续导致政策不确定性。

挑战美元主导地位的另一个可能来源是中国持续快速的增长。中国是目前世界上最大的出口国，尽管进口价值低于美国。按购买力平价计算，中国的GDP已经超过了美国，名义GDP可能在2030年超过美国。然而，由于中国的人口正在减少，中国经济规模预计不会超过美国30%。这种规模的差异可能不足以克服更广泛使用人民币所面临的重大障碍。重要的是，人民币不能自由兑换，中国资本账户不开放，投资者对中国机构的信心相对较低。这些因素都使得人民币对国际投资者缺乏吸引力。为了克服这些不足，中国最近加大了推广人民币结算的力度。例如，与巴西达成了一项协议，允许中国和巴西公司以本国货币而不是美元进行贸易结算。中国还在与沙特阿拉伯讨论以人民币为石油贸易定价的可能性。外界分析师普遍认为，这些协议只是象征性的，最多为未来潜在的人民币使用打下基础。

支付格局的变化也可能对美元的主导地位构成挑战。例如，私人和官方部门数字货币的快速增长可能会减少对美元的依赖。消费者和投资者偏好的变化，再加上新产品的可能性，可能足以改变人们对成本和收益的认知平衡，从而克服一些维持美元主导地位的惯性。不过，技术进步也可能巩固美元的主导地位。例如，大约99％的稳定币市值与美元挂钩，这意味着加密资产实际上是以美元交易的。

总体而言，除非大规模的政治或经济变化损害了美元作为价值储存和交易媒介的价值，同时增强了美元替代品的吸引力，否则在可预见的未来，美元可能仍是世界上主导的国际货币。