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作者：杨楠

摘要：

10月会议上降息25bp。会前欧元利率互换已显示市场认为本次会议有90%的概率降25bp，因此结果符合预期。且会前对于拉加德不会承诺12月继续降息也不会预设降息路径的结果已有预期，因此整体来看市场对本次会议反应平淡。整场会议中“数据依赖”、“逐次会议”、”不预设降息路径“以及“当下不能做出对未来经济预测的判断”、“去通胀仍在正轨”这些陈词滥调反复出现，拉加德在发布会上能带来的增量信息有限，看得人索然无味。

由于9月通胀数据意外下行以及低迷的PMI，市场其实更关注央行对经济增长和通胀之间的再平衡，但拉加德仍想要多方兼顾，强调价格稳定的通胀目标、单个数据点不足以反应欧元区的衰退等。

从市场表现来看，昨晚资产价格更多反映了美国下滑的初请人数、超预期的9月零售销售。在当下各家央行都积极推进降息的背景下，随着通胀渐进终点，市场对欧元区的担忧从9月逐渐转向经济增长。甚至鹰派执委代表施纳贝尔也在私人部门产出收缩时曾表示“经济风险加剧，不能忽视增长的逆风”。因此市场对降息的押注持续增加，当下的主流观点认为欧央行会在明年3月之前每次会议连续降息，并在3月之后才有可能减缓降息步伐，最终的中性利率将落在2%-2.5%的区间内。

1. 市场表现

降息声明发布后欧元反应平淡，15分钟后随着美国超预期数据反应经济持续存在韧性，欧元快速下跌，触及低点1.08106后逐渐企稳。十年期德债收益率昨日盘中震荡，在会中有所上行，由于会议中增量信息不多，且降息幅度符合预期，截止发稿时利率与会前几无变化。意大利国债整体小幅上行，报3.409%，欧股受降息利好走强。

2. 声明及发布会文稿

降息25bp，声明中其他内容无明显变化。在发布会文稿内容措辞中对通胀和增长的态度较为平衡，既强调了未来通胀的韧性也表达了对经济下行的担忧。

在通胀方面，预计未来几个月通胀将上升，部分原因是能源价格此前的大幅下跌将不再体现在年率中，到明年通胀会降至目标水平。
同时也强调了经济增长的风险更偏于下行，尽管抵押贷款信贷标准，但企业整体贷款继续低迷。信心的下降也会阻碍消费和投资的复苏，欧元区出口需求下降，将进一步拖累欧元区增长。

3. 发布会问答

1.你预计可能会比9月的预测更早达到 2% 的目标，你是否认为现在最有可能出现的情况是在接下来的几次会议上连续降息？

我们决定降息25bp，是因为我们相信去通胀进程步入正轨，且我们在过去五周内收到的所有数据都朝着更低的方向发展，包括总体通胀、核心通胀以及PMI数据、就业以及调查数据都在下降。这证实了我们的信心——去通胀进程正在顺利进行。重申数据依赖和逐次会议……在本次会议和12月的下一次会议之间，我们将收到更多数据。我们并没有预设路径。

2.关于降息幅度的问题。你提到经济看起来并不好，所有迹象都表明经济将进一步下滑。为什么不降息50bp？会议上讨论过降50bp？或者是否会在接下来的会议上讨论50bp？是否讨论过如果保持政策立场限制性，通胀可能低于预期？

经济活动的表现略低于我们的预期。但本次会议没有经济预测。12月将是我们通过模型来表达我们立场的时间。本次会议上Philip Lane讨论和提出的方案是降息 25 个基点。我们进行了讨论，最终一致决定降息25bp。
关于通胀低于或高于2%的风险，所有人都清楚，预测仍然存在上行和下行风险，下行风险可能比上行风险更多。但我在这里仅谈论对通胀的预测。

3.关于经济增长，软着陆仍然是基准场景吗？我是否可以认为你的注意力已从通胀担忧略微转向增长担忧？

根据已掌握的信息，我们当然不会看到经济衰退。从目前的情况来看，欧元区并未走向衰退，而且我们仍在寻求软着陆。对于是否更关心增长而非通胀。我想说我们担心增长对通胀的影响，我们必须特别关注这两方面。

4.你预计欧元区不会出现衰退，但至少我们从德国得到了一些令人担忧的数据。这种情况是否还有可能发生，导致欧元区陷入衰退？

一个成员国，无论规模有多大，由于其自身的原因而面临困难，并不一定意味着整个欧元区都会受到同样的影响。我们没有看到欧元区出现衰退。当然，我们必须关注特定的经济部门。

5.你早些时候说过将在12月获得更多数据，如果它们都指向您之前所说的相同方向，那么是否将为 12 月份新的降息敞开大门？

考虑到从现在到 12 月会议将有六周以上的时间，我们会收到更多数据。我没有预先承诺为任何事情敞开大门。

6.预计通胀将在明年而非今年底达到目标，我们会比以前更早达到中性利率吗？您会重新调整货币政策并进行降息吗？

我们不是重新校准（recalibrate），而是校准（calibrate）。

7.声明中称利率仍然具有限制性。我认为限制性是这个不可观察的概念，因为我们不知道中性利率在哪里。我好奇你对限制从哪里结束有什么想法？

毫无疑问，目前的利率仍具有限制性，我们尚未及时实现 2% 的中期目标，而且这一目标必须是可持续的，具体实现的时间可能提前了一点，但现在还未达到。

8.即使执行新的降息，金融状况仍将受到限制，这是否很重要？最近出现的宏观经济意外是否会导致 12 月份的增长下调？

今天我无法告诉您我们 12 月份的展望以及预测将如何，我认为必须保持灵活性。关于限制性问题，我们目前是具有限制性的。即使降息25bp，我们仍在继续采取限制性措施。我们认为这是必要的，直到我们有信心在中期达到 2% 的目标。

9.声明中对通胀前景的最新评估，是指 9 月份的预测，还是说自9月以来管委会内部发生了变化？你所指的通胀前景的实际变化是什么？9月的预测认为2026年通胀为1.9%，从第二季度或第三季度开始这种情况是否已经改变？这在多大程度上表明货币政策过于紧缩？

目前的数据表明我们的货币政策正在发挥作用，去通胀仍处在正轨上。关于预测，9月到12月期间，很多数据和调查都会发挥作用，融入到我们所做的预测工作中。

10.欧洲央行是否对通胀的迅速下降感到惊讶，从而使您能够执行9月未完全预期或定价的实际降息？

重申未来将收到更多数据。我不确定我们是否预料到了会出现1.7%的通胀，市场和我们都对这个数字所显示的加速去通胀感到惊讶。话虽如此，我们依赖数据。但根据预测，未来三个月不会出现这种低点和低于目标的通胀数字，反而会因为基数效应高于2%。我们不该对此仓促下结论。

11.您提到中东的紧张局势可能会通过能源价格推高通胀。如何评价中国的国内规模巨大的刺激措施的影响？这种刺激可能通过内需重振能源压力，进而推高通胀。

正在研究中。

12.几个月前的声明中，你向欧元区人民承诺要打破通胀瓶颈。回顾当时的观点，比如通胀将再次上升，现在我们看到了服务、食品以及所有真正关系到普通民众的这些影响，瓶颈到底被打破了吗？

还没有，但正在打破瓶颈。欧元区食品价格仍以平均 2.4% 的速度增长，这并不是我们想要的。

13.关于美国大选，你提到贸易紧张局势的风险，那么你认为特朗普重返白宫及其征收关税的计划将如何改变欧元区的增长和通胀前景？

强调贸易作为未来活动驱动因素的一部分显然是一个重要因素，但并未正面回答该问题。

14.你提到了财政整固以及政府必须如何稳步减少赤字和公共债务。如果财政整固失败，市场风险有哪些？

在财政整固方面，我们有财政治理框架，该框架确定了许多国家所需的财政整固与促进增长改革的必要投资之间的适当平衡。就我们而言，我们将通过维持价格稳定来尽我们的职责。

15.关于银行整合，你是否认为银行整合是该地区在全球市场上更具竞争力的机会？

关于银行合并，我们并非直接参与，而是通过向我们提出的请求和申请的监督机构来决定如何推进这些项目。

全文完。