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原文标题：Accumulated Savings During the Pandemic: An International Comparison with Historical Perspective；来源：美联储
译者：周隽凡

疫情导致全球经济出现了前所未有之形势。由于政府施加的限制和基于个人意愿的决定，人群流动性水平在2020年3月大幅下降，而之后连续发生的几波疫情也有所影响。为了减轻疫情对健康和经济的影响，世界各国政府实施了大规模的财政支持计划，增加了居民对消费品的需求，但这些商品的生产速度却不足以满足需求的急剧增长。各国供需之间的不平衡导致通胀“高烧不退”。

虽然总需求因财政转移而急剧增加，但家庭并没有按照常态使用此类额外资源，部分原因是由于疫情导致的限制措施阻碍了服务消费。削减支出和具有韧性的家庭收入（政府财政支持的影响）相结合，导致许多国家的个人储蓄率大幅上升。如图1所示，在疫情期间，发达经济体的储蓄率增加了两倍或更多，而新兴经济体的变化则较为缓和。

随着家庭积累了前所未有的储蓄，未来的一个重要问题是如何使用这些储蓄，以及“超额储蓄”会在多大程度上继续推动接下来几个季度的支出。在许多国家核心通胀持续高企，同时供需失衡局面持续存在的情况下，评估家庭花费其超额储蓄并继续保持较高总需求的速度就尤为重要。

在本文中，我们将当前的“超额储蓄”置于过去衰退时期背景下进行研究。我们观察到，虽然当前的情况是前所未有的，但历史经验表明，超额储蓄的进一步消耗对总需求的支撑程度在各国之间可能存在差异，但总体上其重要性正在减弱。

定量分析疫情期间的超额储蓄

我们将超额储蓄定义为高于趋势储蓄率所产生的额外储蓄金额。针对每个国家，我们收集其总储蓄率的时间序列，并使用Hamilton的过滤法提取出时变趋势储蓄率。因此，超额储蓄流量（flow）定义为：

超额储蓄流量 =（储蓄率-趋势储蓄率）x（可支配收入/名义GDP）x 100

累积超额储蓄，或超额储蓄存量（the stock of excess savings）被定义为给定时期内这些流量的累积总和。从结构上看，只要超额储蓄流量为正（即家庭储蓄率高于其正常趋势），累积超额储蓄就会持续增长，而当超额储蓄流量变为负值（即家庭储蓄率低于其正常趋势），累积超额储蓄就开始减少。

在图2中，我们对累积超额储蓄进行了估计。一般而言，到目前为止，发达经济体的累积超额储蓄遵循了类似驼峰形的发展路径。2020年和2021年部分时间里，累积超额储蓄大幅增加，而随后的减少反映了储蓄率开始低于其趋势水平，表明家庭利用之前累积的储蓄来推动消费。

我们同时注意到，美国的演变路径与其他国家略有不同，其累积超额储蓄增长更快，并在2021年三季度达到峰值，但同时也下降得更快。因此，根据我们的计算方法，美国的累积超额储蓄现在已经完全耗尽。

这与其他发达经济体形成鲜明对比，在这些经济体中，家庭仍然持有约占GDP3%至5%的超额储蓄作为缓冲。鉴于其超额储蓄的下降速度更快，过去一年美国的总需求可能比其他国家得到了更多的提振。

在新兴经济体中，累积超额储蓄的演变路径则更加多样化。大多数国家的累积超额储蓄在过去三年中都出现了显著的增长，但增长的规模因国家而异。此外，发达经济体的发展轨迹遵循驼峰形，但新兴经济体的发展轨迹则更加多样化。然而，由于这些国家的储蓄率在疫情之前就不稳定，因此对超额储蓄的估计应该更加谨慎，因为即使在经济衰退期之外，出现偏离趋势储蓄率的情况也较为频繁。

历史视角下的经济衰退与超额储蓄

为了进一步了解超额储蓄的演变过程，我们以历史为指导，研究了9个发达经济体所经历的34个衰退时期，以及6个新兴经济体经历的29个衰退时期。

对于每个发达经济体，我们将衰退定义为连续两个或两个以上季度的负增长。为了确保在我们的观察窗口内没有重叠的衰退期，我们剔除了在前一次衰退后5年内开始的任何衰退。然后，我们检查了剩余的衰退期，并将“超额储蓄”衰退定义为总储蓄率超过跨国储蓄率中位数的衰退。

表1将所有这些衰退时期分解为以下三类，同时总结了经济衰退的严重性和超额储蓄的增加情况。

非超额储蓄时期
疫情期外的超额储蓄时期
疫情期内的“超额储蓄”时期

由表1可知，在疫情之前发生的25次衰退中，只有大约30%伴随着超额储蓄的发生。平均而言，这些超额储蓄时期的特点是GDP从高峰到低谷的收缩幅度要比没有超额储蓄发生的情况更大，同时累积的平均超额储蓄存量约占GDP的2%。相比之下，疫情期间GDP从波峰到波谷的收缩还要更大，发达经济体的平均收缩幅度接近15%，而累积超额储蓄平均为3.5%。

新兴经济体的GDP增长通常更高，平均而言也更不稳定，这导致我们调整了对衰退的定义。具体而言，我们将新兴经济体的衰退定义为一个或多个季度的负增长。与发达经济体一样，我们剔除了在前一次衰退后五年内开始的任何衰退，以避免观测窗口重叠。对于每个国家和经济衰退时期，我们将“超额储蓄”衰退定义为经济衰退期间，总储蓄率上升幅度超过特定国家储蓄率中位数的情况。表2再次将这些衰退时期分解，以总结这些衰退和高储蓄时期的严重程度。

我们的研究结果表明，与发达经济体不同，新兴经济体在衰退期间通常不会累积大量正的超额储蓄。事实上，根据我们的方法，当被认为与超额储蓄相关的事件发生时，平均累积超额储蓄为0，因为少量正累积出现之后很快就会被一系列负累积所替代。新兴市场经济体在深度衰退期间往往不像发达经济体那样积累储蓄作为缓冲，这一事实可能是因为新兴市场消费者面临更严格的流动性限制。尽管如此，疫情显示出一种非常不同的模式，新兴经济体的表现更像发达经济体：深度衰退与大量超额储蓄累积有关。

当前状况与历史相比如何？

在一系列历史事件的基础上，我们继续将疫情期间的衰退与过去的超额储蓄衰退进行比较。图3显示了我们对美国、发达外国经济体（AFEs）和新兴市场经济体（EMEs）的统计结果。

在美国，我们发现在疫情之前还有两次经济衰退，在此期间，家庭部门同样累积了超额储蓄。根据我们使用的方法可以发现，疫情衰退的独特之处在于，累积超额储蓄增加显著，峰值接近GDP的7%，随后同样迅速地下降。我们的研究结果表明，美国累积的超额储蓄在疫情爆发的三年后，即2023年一季度耗尽。另一方面，20世纪80年代初的衰退和全球金融危机的特点是：超额储蓄的累积和消耗都更加的缓慢。

在AFEs中，疫情期间累积超额储蓄的演变与美国一致，平均峰值最高达到GDP的6%。然而，值得注意的是，AFEs中累积超额储蓄的演变更为缓慢，平均在疫情爆发近两年后达到峰值，到2022年第三季度仍接近4%。

相对于疫情，非疫情期间AFEs累积的超额储蓄经历了更为缓慢地演变。如美国一样，非疫情期间AFEs的平均累积超额储蓄在经济衰退开始后三年达到峰值，然而阴影区域显示，各国之间的差异性较大。

在疫情期间，EMEs的累积超额储蓄与AFEs相似，平均约占GDP的6%。在EMEs中，超额储蓄的累积速度似乎已经放缓，表明它们也可能在疫情爆发后两年达到峰值。然而和AFEs相比，EMEs中与疫情相关的超额储蓄分布更分散，而在非疫情期间，EMEs中累积超额储蓄占GDP的比例在0%附近波动。

对外国发达经济体通胀的影响

虽然上述分析表明，美国的超额储蓄已经耗尽，而AFEs仍继续持有大量的累积超额储蓄。为了了解超额储蓄的逐渐减少会在多大程度上继续支撑AFEs的需求和通胀，我们利用简单的单变量时间序列模型进行估计，以预测未来几个季度AFEs的超额储蓄。

图4描绘了这些预测，AFEs的平均累积超额储蓄会继续支撑总需求，直到2023年第四季度，届时超额储蓄将耗尽。虽然时间序列模型的预估与数据拟合地相当好，但前提是基于：没有实施支撑实际收入的新财政政策，以及家庭部门储蓄的行为也没有发生变化。

最近通胀的爆发反映了需求和供给之间的不平衡，而政府的财政支持一定程度上加剧了这种不平衡。由于预计AFE将在未来几个季度内，继续利用其累积的超额储蓄来推动消费，因此强劲的总需求可能继续成为价格压力的来源。我们的分析表明，在AFEs中超额储蓄对消费（逐渐减弱）的影响可能会持续到年底。

尽管财政支持带来的强劲需求可能继续成为通胀压力的来源，人们也应该认识到疫情期间展开的财政支持有其好处，各国政府实施的大规模财政转移支持了经济的强劲反弹，GDP和就业都以惊人的速度复苏，这可能避免了更糟糕的结果发生。

结语

疫情爆发后，一些国家的家庭储蓄率飙升。在本文中，我们构建了一个衡量美国、AFEs、EMEs超额储蓄的指标，并将疫情期间的衰退与之前的衰退时期进行了比较。虽然疫情期间累积超额储蓄规模空前，但美国的超额储蓄已经耗尽，AFEs的超额储蓄规模下降，EMEs超额储蓄的增速则在放缓。与疫情期间相比，之前衰退时期的特点是超额储蓄增加值较小，且超额储蓄存量变化缓慢。我们的分析表明，如果没有任何对可支配收入或储蓄行为的进一步冲击，AFEs的累积的平均超额储蓄会在年底前逐渐减弱。