### 主要观点和关键结论 1. **德国家庭实际收入和支出**：预计今年实际可支配收入可能会强劲增长2-3%，并且储蓄率有进一步下降的空间，这可能导致消费力度增强。 2. **房地产市场的意外下滑**：尽管非住宅建设保持稳定，但住宅部分出现下滑，尽管其他数据显示出复杂情况，如建筑价格大幅上涨，这与利润增加和疫情前订单积压及产能利用率高水平相符。 3. **德国商业调查的增长加速**：尽管商业调查显示出改善迹象，但PMI（采购经理人指数）的信号仅表明GDP增长了0.7%，制造业表现不佳。 4. **实际收入增长尚未到来**：德国消费者支出的收缩反映了实际可支配收入的广泛停滞，实际工资收入的复苏被非劳动收入的下降所抵消。 5. **德国经济增长的提升，但情况依然复杂**：尽管家庭实际收入的增长被延迟，但预计现在将开始显现，同时，住宅建设部门的复苏可能需要更长时间。 ### 支持论据 - **消费赤字减缓**：消费赤字可能从去年的4.4%下降至今年低至1.5%。 - **谈判薪酬增长**：预计谈判薪酬增长将从去年的4%增长，因为一些旧的协议仍需支付通胀补偿金，且最近达成的协议对2024年有积极的前瞻性影响。 - **就业增长**：就业增长可能会增加劳动收入，当前商业调查表明，就业创造的年增长率在0.5-1.0%之间。 - **住房市场调整**：住房市场的意外大幅调整对经济构成拖累，尽管非住宅建设保持稳定，但住宅部分出现下滑。 - **商业调查与PMI**：德国商业调查显示出改善迹象，但PMI与GDP的相关性更强，目前仅显示0.7%的年增长率。 - **制造业的挑战**：德国制造业面临挑战，但普遍关于该行业困境的叙述并不完全令人信服，数据问题可能是报告中的弱点之一。 ### 图表诠释 - **Figure 2: German houshold real income and spending**（德国家庭实际收入和支出）：展示了德国家庭的实际可支配收入、工资收入和消费情况，以及它们随时间的变化。 - **Figure 3: German residential investment orders and spending**（德国住宅投资订单和支出）：展示了德国住宅投资和建筑订单的量，以及它们随时间的变化。 - **Figure 4: German construction deflator and costs**（德国建筑平减指数和成本）：展示了德国建筑成本（包括材料和劳动力）和建筑平减指数的关系。 - **Figure 5: Fixed investment excl. residential construction**（固定投资，不包括住宅建设）：展示了除住宅建设外的德国固定投资情况。 - **Figure 6: Germany sick days**（德国病假天数）：展示了德国病假天数占总工作天数的百分比，以及它们随时间的变化。 - **Figure 7: Total German population**（德国总人口）：展示了德国不同年龄段人口的数量，特别是接近退休年龄和进入劳动力市场的年龄组。 - **Figure 8: German labor force growth**（德国劳动力增长）：展示了德国劳动力增长的年率。 - **Figure 9: German job vacancies**（德国职位空缺）：展示了德国职位空缺的数量。 - **Figure 10: Government budget balances**（政府预算平衡）：展示了不同国家的政府预算平衡情况，以及它们相对于GDP的百分比。 ### 专业名词及重要事件释义 - **PMI (采购经理人指数)**：衡量制造业或服务业扩张或收缩的指标，通常PMI大于50表示扩张，小于50表示收缩。 - **IFO (慕尼黑经济研究所)**：德国的一个经济研究所，提供经济数据和商业调查。 - **GDP (国内生产总值)**：一个国家在一定时期内生产的所有最终商品和服务的市场价值总和。 - **非劳动收入**：个人从非工作活动（如投资、租金、退休金等）中获得的收入。 - **建筑平减指数**：衡量建筑成本随时间变化的指标，考虑到价格变动的影响。 - **订单积压**：企业已经接到但尚未完成的订单数量，通常与未来的收入和生产活动相关。 - **产能利用率**：企业或设备在一定时期内实际产出与其最大可能产出的比率。 - **财政赤字**：政府支出超过收入的金额，通常与国家的债务水平和财政政策有关。 - **债务刹车**：德国宪法规定的债务限制，旨在控制国家债务的增长。 - **MSCI (摩根士丹利资本国际公司)**：提供全球股票指数和其他投资组合管理工具的公司。 - **Sustainalytics**：

### 主要观点和关键结论 1. **德国制造业信心增强**：Ifo调查的预期部分在4月份出现了显著提升，这是自2023年5月以来的最高水平。 2. **制造业预期领先**：尽管当前状况不佳，但制造业的预期现在是所有行业中最高的，超过了零售贸易、服务业和建筑业。 3. **出口订单下降**：尽管整体信心提升，但出口订单在4月份实际上有所下降，表明制造业仍面临挑战。 4. **中国经济增长的影响**：近年来，中国相关经济活动一直是德国制造业情绪的领先指标，而该指数在3月份大幅下降，预示着德国制造业信心在秋季可能面临更多逆风。 5. **油价上涨对公司价格预期的影响有限**：尽管今年油价上涨了20%，但似乎对公司的价格预期影响不大。 ### 支持论据 - **Ifo调查结果**：Ifo调查的预期部分较共识预期上升了2.2个百分点，达到89.9，而当前评估部分上升了0.8个百分点，达到88.9。这表明尽管当前状况不佳，但预期正在改善。 - **制造业的当前状况**：尽管信心增强，但制造业的当前状况仍然是最差的，出口订单低于平均水平，且在4月份有所下降。 - **中国经济增长**：中国的经济增长被认为是影响德国制造业情绪的关键因素，而中国的经济活动指标在年初表现良好后，3月份出现下降。 - **油价上涨**：尽管油价上涨，但调查细节显示，公司的价格预期并未受到显著影响，这对欧洲央行来说是一个积极信号。 ### 图表诠释 - **Figure 1. Germany — Ifo Expectations and Investment (YY %)**：该图表展示了德国Ifo预期与投资之间的关系，可能用于解释预期提升如何影响投资行为。 - **Figure 2. Germany — Ifo Economic Clock by Sector**：该图表按行业展示了Ifo经济时钟，可能用于展示不同行业的当前状态和预期。 - **Figure 3. Germany — Manufacturing Export Expectations**：该图表展示了德国制造业出口预期，可能用于说明出口订单下降的情况。 - **Figure 4. Germany — Ifo Manufacturing Orders to Inventories**：该图表展示了制造业订单与库存的比例，可能用于解释当前的供需状况。 - **Figure 5. Germany — Ifo Hiring Intentions**：该图表展示了Ifo调查中的招聘意向，可能用于评估企业的扩张计划。 - **Figure 6. Germany — Price Expectations by Sector**：该图表按行业展示了价格预期，可能用于解释不同行业对价格变化的看法。 ### 专业名词及重要事件释义 - **Ifo调查**：一种经济指标，用于衡量德国企业的信心水平。 - **PMI（采购经理人指数）**：一个反映制造业或服务业经济活动的指标。 - **Li Keqiang指数**：一个衡量中国工业生产和经济增长的非官方指标。 - **ECB（欧洲央行）**：欧洲中央银行，负责制定欧元区的货币政策。 - **ADRs（美国存托凭证）**：非美国公司的股票和证券在美国股票交易所交易的一种形式。

### 主要观点和关键结论 1. **德国住宅市场交易量创历史新低**：2024年第一季度德国住宅市场的交易量降至历史最低水平。 2. **多户型住宅收益率稳定**：尽管交易量低，但德国前七大主要城市的多户型住宅收益率在2024年第一季度平均上升了4个基点，达到4.2%。 3. **抵押贷款利率趋稳**：尽管新贷款活动仍然低迷，但抵押贷款利率似乎已经稳定。 4. **建筑成本和开发利润**：新公寓价格下降趋势放缓，建筑成本通胀也有所减缓，但开发利润仍然面临压力。 5. **股票估值**：尽管最近市场反弹，德国住宅股票仍然以历史上较宽的NAV（净资产价值）折扣进行交易。 6. **政策影响**：德国住宅市场可能受益于当前宏观背景，如政策利率的降低，同时对宏观变化的敏感性较低。 ### 支持论据和叙事 1. **交易量下降**：报告指出，2024年第一季度的交易量是基于至少50个住宅单位的交易记录的最低季度数字。 2. **收益率变化**：多户型住宅的收益率虽然有所提高，但考虑到交易量的下降，这一变化的结论尚不确定。 3. **抵押贷款利率和新贷款量**：数据显示，抵押贷款利率的上升已经趋于稳定，尽管新贷款量仍然较低。 4. **建筑市场**：新公寓的价格下降趋势有所减缓，但建筑成本通胀和开发利润的压力仍然存在。 5. **股票市场表现**：德国住宅股票的估值仍然较低，这可能反映了市场对低总NAV回报率的预期。 ### 图表诠释 1. **图表 Exhibit 1**：展示了德国前七大主要城市多户型住宅的总租金收益率从历史最低点上升了1.1个百分点。 2. **图表 Exhibit 3**：显示了德国住宅交易数量的下降，强调了交易量的历史低点。 3. **图表 Exhibit 4**：展示了抵押贷款利率的稳定趋势。 4. **图表 Exhibit 6**：描绘了新公寓价格的季度变化，显示了柏林的增长驱动。 5. **图表 Exhibit 10**：说明了德国住宅股票相对于NAV的交易折扣，反映了市场的低总回报预期。 ### 专业名词释义 1. **NAV (净资产价值)**：指的是一家公司的总资产减去总负债后的值，通常用于评估股票的内在价值。 2. **CFA (特许金融分析师)**：是一种专业的金融和投资领域的认证，表明持有人通过了一系列的专业考试，并承诺遵守道德和专业标准。 3. **EBITDA (息税折旧摊销前利润)**：是公司在扣除利息、税项、折旧和摊销前的利润，常用于评估公司的运营效率。 4. **LTV (贷款与价值比率)**：是贷款金额与抵押物价值的比例，常用于评估贷款的风险水平。

### 1. 主要观点和关键结论 - 德国的出口驱动型商业模式，基于垂直整合的工业价值链，正面临压力。 - 德国制造业的国内生产数据表现不佳，引发了对“去工业化”的讨论。 - 尽管如此，工业增加值（GVA）在过去几年的表现好于工业生产（IP）。 - 德国与欧盟整体相比，GVA增长速度快于IP，且差距随时间扩大。 - 某些行业（如汽车、计算机、电子和光学产品以及化学工业）的GVA表现优于国内生产。 - 德国制造业正专注于高附加值产品，这可能是对结构性变化的适应策略。 - 预计未来几年制造业在总增加值中的份额将进一步下降。 ### 2. 支持论据和叙事 - 德国的商业模式受到能源密集型产业的高能源价格和对未来能源供应安全的担忧的影响。 - 汽车工业向电动出行的转型可能对德国汽车产量产生负面影响。 - 人口结构的变化（劳动力减少）和全球贸易及产业政策环境的挑战对德国商业模式构成负担。 - GVA与IP之间的差异可能反映了德国制造业对结构变化的适应能力，尤其是在企业盈利和财富创造方面。 - 德国制造业正逐渐从资本密集型和高中间品消耗的工业大规模生产转向需要更高技能劳动力的生产过程。 ### 3. 图表枚举与诠释 - **图表1**：展示了德国制造业的实际增加值和实际生产情况，2015年为基准100。显示GVA和IP之间的差距。 - **图表2**：比较了德国与其他三个大型欧盟经济体的IP表现，德国表现最差。 - **图表3**：比较了德国与其他三个大型欧盟经济体的GVA表现，德国表现相对较好。 - **图表4**：展示了德国与欧盟27国的GVA和IP差距，德国的差距更大。 - **图表5**：荷兰的工业增加值和生产情况，GVA增长速度快于德国。 - **图表6**：葡萄牙的工业增加值和生产情况，与德国相似。 - **图表7-9**：分别展示了波兰、匈牙利和比利时的GVA和IP情况，与德国相比较。 - **图表10-12**：分别展示了汽车工业、计算机电子光学产品和化学工业的GVA与生产情况，GVA在这些行业中表现更好。 ### 4. 专业名词释义 - **GVA (Gross Value Added)**：工业增加值，指在生产过程中创造的价值。 - **IP (Industrial Production)**：工业生产，指工业企业在一定时期内生产的产品总量。 - **R&D (Research & Development)**：研究与开发，指企业或机构在新产品、新流程或技术改进方面的投资和活动。

美国零售销售强劲；日本通胀边际缓解。

日本CPI反弹；多国公布3月PMI初值。

美国CPI、PPI继续走强；日本四季度GDP终值不及预期。

美国非农就业增长超预期但失业率上升，职位空缺小幅下降。

1919-1923德国大通胀时期的启示：高通胀消除名义债务进而影响企业行为

融资成本的增加、海外经济放缓以及德国自身产业结构等方面的问题意味着在这场抗击通胀保卫经济的斗争中德国将面临重重考验。

在一个国内和离岸货币市场密切相关的复杂国际金融网络中，霸权不可以采取保护主义政策。霸权必须使其货币具有足够的弹性，以确保对其统治期间积累外债的兑付承诺。在这方面的任何犹豫，都将严重地（或是无可挽回地）削弱其霸权地位，行动上的疏失将令其同盟受到考验。

身为国际霸权的美国不可能在维持经济领导地位的同时，还兼顾不断攀升的外汇规模。恰恰相反，正是因为其行为完全不受金融可承受性的制约，霸权才能够创造条件扮演全球体系中再生产的假定担保人的角色。全球体系当中必须至少有一个国家与外部均衡的规则脱钩，以便其他国家可以进行有利可图的贸易。

我们通过将中国和德国作为主要的盈余国家和债权国来分析全球和欧元区的失衡。本世纪以来，两国国内的改革都扩大了有效劳动力，限制了薪资，将收入转为利润，增加了企业储蓄。因此，在全球金融危机爆发之前，两国的经常账户盈余均有所扩大，而德国的经常账户盈余已被证明更为持久，因为国内投资低迷。